公司调研简报：业绩稳健增长,研发管线丰富

天士力（600535）公司调研简报 2017年05月12日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 赵浩然0755-83511405 Email:zhaohaoran@cgws.com 执业证书编号:S1070515110002 联系人（研究助理）： 彭学龄0755-83515471 Email:pengxueling@cgws.com 从业证书编号:S1070115090023 陈晨010-88366060-8838 Email:chenchen@cgws.com 从业证书编号:S1070116100012 目前股价 39.84 总市值（亿元） 430.46 流通市值（亿元） 411.48 总股本（万股） 108,048 流通股本（万股） 103,284 12个月最高/最低 45.28/34.10 2017E 2018E 2019E 营业收入 15523 17201 18824 (+/-%) 11.3% 10.8% 9.4% 净利润 1419 1788 2163 (+/-%) 20.6% 26.0% 21.0% 摊薄EPS 1.31 1.65 2.00 PE 30.34 24.07 19.90 数据来源：贝格数据 业绩稳健增长，研发管线丰富 ——天士力（600535）公司调研简报 天士力产品、研发、营销核心竞争优势明显，伴随核心品种丹滴FDAIII期数据公布，公司规划加大在国内市场的推广力度，同时普佑克、注射用益气复脉进入“谈判目录”，未来存在放量的可能性，有望推动其稳健增长。 公司“自主研发、合作研发、产品引进、投资市场许可优先权”并进，构建四位一体研发模式，拥有丰富的研发管线，并逐步将产品线拓展到生物药、化药领域，有利支撑其长远发展。 我们预测公司2017-2019年营业收入分别为155.23亿元、172.01亿元和188.24亿元，归母净利润分别为14.19亿元、17.88亿元和21.63亿元，对应EPS分别为1.31元、1.65元和2.00元，对应PE分别为30X、24X和20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。  投资要点1：核心竞争优势突出 天士力是国内现代化中药的标杆，其业务以现代中药为核心、协同生物药和化学药为两翼，形成了涵盖心脑血管类、肝病类、肠胃类及抗病毒类等用药领域的产品体系： 现代中药领域，公司拥有复方丹参滴丸、养血清脑颗粒/丸、注射用益气复脉（冻干）、荆花胃康胶囊、穿心莲内酯滴丸等多个独家品种或剂型，其中核心品种丹滴2016年销售收入超过30亿，是全球首例完成美国FDAIII期随机、双盲、全球多中心大样本临床试验的复方现代中药制剂，大品种带动有助构建现代中药大药体系； 生物制药领域，公司以上海天士力药业为依托，布局生物医药产业，通过投资天士力创世杰、上海赛远生物等丰富生物医药产品集群，代表产品普佑克（注射用重组人尿激酶原）为“十一五”期间我国批准的而唯一一例治疗用一类生物新药，入选《2017版国家医保目录》“谈判目录”； 化学医药领域：公司开发完成了替莫唑胺胶囊（蒂清）、右佐匹克隆片（文飞）等产品，形成了以抗肿瘤用药、心血管用药、精神类用药及保肝护肝用药等产品系列。  投资要点2：短期保持稳健发展 2016年受医保控费等行业政策的影响，同时为了适应两票制等新政策测变化，公司强化应收账款管理，导致业绩同比下滑20.43%，伴随渠道管理正常化，2017年1季度营业收入、归母净利润同比增长6.54%-10%0%10%20%30%16-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-04医药天士力沪深300投资要点 投资建议 证券研究报告 医药| 公司调研简报 2017年05月12日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司调研简报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 和14.84%； 今年公司规划结合核心品种丹滴FDAIII期结果，在国内开展多场学术推广活动，提高医生认可度，进而推动其市场销售稳定增长，与此同时，增加适应症如糖网、高反等相关工作也在稳步推进，或将打开新的市场空间。 此外，注射用益气复脉、普佑克两个品种纳入谈判目录中，公司积极应对，预计未来进入医保目录的可能性较大，伴随新医保目录的落实，存在放量的可能，有望成为公司业绩增长的新驱动。  投资要点3：中期聚焦研发管线 公司以“自主研发、合作研发、产品引进、投资市场许可优先权”并进，打造四位一体研发模式，形成研发上的宽度（中药、化药、生物药协同治疗）及高度（国际化的创新平台与管线管理能力），加速创新成果转化，逐步将产品线拓展到生物药、化药领域。公司年报披露，截止到报告期末，共有在研新药、专利到期抢仿药项目68个，研发有力支撑了公司持续稳健发展。 5月9日公司公告拟与Pharnext公司签订相关协议，Pharnext 拥有具有国际领先水平的基于疾病大数据与专家系统相结合的生物网络药理的创新组合药物快速筛选技术，公司在现有生物医药研发平台、天然植物药的组分数据库、中国市场的优势突出；双方合作利于构建更多疾病生物网络药理模型用于组合药物开发，同时推进作用机制清晰的现代复方中药研发，提升公司在组合药物的创新研发能力及丰富生物医药产品线。  投资要点4：长期构造闭环生态圈 公司长期规划将产业价值链从生物医药领域、延伸至体外诊断、基因测序、免疫治疗等创新模式和数字化综合解决方案，形成以患者为中心的综合健康服务平台； 已经运营的糖尿病慢病管理模式汇集服务、药物、设备、保险服务等业务，形成闭环生态圈，目前聚集患者约5万人，积累了较好的运营管理经验，未来一方面单病种逐步向外地拓展、另一方面也将会逐步向其他病种（如心脏病等）延伸。  风险提示：研发失败风险；并购整合风险；市场推广风险。 相关报告 公司调研简报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 13222 13945 15523 17201 18824 成长性 营业成本 8102 8854 9691 10644 11635 营业收入增长 5.2% 5.5% 11.3% 10.8% 9.4% 销售费用 1991 2362 2872 3131 3294 营业成本增长 3.1% 9.3% 9.5% 9.8% 9.3% 管理费用 959 869 1009 1032 1035 营业利润增长 2.2% -16.1% 15.9% 26.5% 21.3% 财务费用 261 228 101 78 71 利润总额增长 3.6% -16.7% 15.6% 26.0% 21.0% 投资净收益 6 -10 0 0 0 净利润增长 5.1% -20.0% 20.6% 26.0% 21.0% 营业利润 1747 1466 1700 2150 2607 盈利能力 营业外收支 48 30 30 30 30 毛利率 38.7% 36.5% 37.6% 38.1% 38.2% 利润总额 1795 1496 1730 2180 2637 销售净利率 11.5% 8.7% 9.5% 10.8% 11.9% 所得税 272 277 259 327 396 ROE 19.8% 14.8% 16.1% 18.0% 19.2% 少数股东损益 45 43 52 65 79 ROIC 18.4% 12.1% 14.0% 17.2% 17.7% 净利润 1479 1176 1419 1788 2163 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 15.1% 16.9% 18.5% 18.2% 17.5% 流动资产 9345 10457 11825 14219 16136 管理费用/营业收入 7.3% 6.2% 6.5% 6.0% 5.5% 货币资金 528 611 3849 2574 6386 财务费用/营业收入 2.0% 1.6% 0.7% 0.5% 0.4% 应收和预付款项 6691 7450 5472 8843 6823 投资收益/营业利润 0.3% -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 存货 1764 2012 2121 2418 2544 所得税/利润总额 15.1% 18.5% 15.0% 15.0% 15.0% 其他流动资产 362 383 383 383 383 应收账款周转率 2.05 1.97 2.95 2.04 2.87 非流动资产 5421 5859 5253 4647 3999 存货周转率 4.59 4.40 4.57 4.40 4.57 固定资产 3688 3908 3392 2877 2361 流动资产周转率 1.12 1.05 1.18 1.10 1.08 资产总计 14766 16316 17078 18866 20135 总资产周转率 0.90 0.85 0.91 0.91 0.93 流动负债 5716 5567 5406 6031 5892 偿债能力 短期借款 2971 2388 2338 2288 2238 资产负债率 47.7% 49.6% 46.4% 45.3% 41.8% 应付和预收款项 2745 3178 3068 3742 3654 流动比率 1.50 1.36 1.58 1.75 2.02 非流动负债 1332 2518 2518 2518 2518 速动比率 1.16 1.05 1.24 1.40 1.65 长期借款 0 400 400 400 400 每股指标（元） 负债合计 7048 8085 7924 8549 8411 EPS 1.37 1.09 1.31 1.65 2.00 股东权益 7707 8207 9130 10293 11700 每股净资产 7.14 7.62 8.47 9.55 10.85 股本 1080 1080 1080 1080 1080 每股经营现金流 0.00 0.00 3.00 -1.18 3.53 留存收益 4618 5339 6211 7309 8637 每股经营现金/EPS 0.00 0.00 2.28 -0.71 1.76 少数股东权益 237 243 294 360 438 估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债和权益总计 14755 16292 17054 18842 20111 PE 29.11 36.59 30.34 24.07 19.90 现金流量表 （百万） PEG 4.45 1.63 0.57 0.52 0.50 经营活动现金流 349 1159 3904 -488 4735 PB 5.76 5.41 4.87 4.33 3.82 其中营运资本减少 3599 1261 1529 1769 2056 EV/EBITDA 19.87 22.25 18.64 16.11 12.96 投资活动现金流 -911 -654 26 26 26 EV/SALES 3.56 3.29 2.91 2.67 2.30 其中资本支出 4 4 0 0 0 EV/IC 4.10 4.23 4.11 3.58 3.