公司动态点评：内生外延促业绩高速成长，品种平台助实力不断提升

鱼跃医疗（002223）公司动态点评 2017年04月10日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 赵浩然0755-83511405 Email:zhaohaoran@cgws.com 执业证书编号:S1070515110002 联系人（研究助理）： 彭学龄0755-83515471 Email:pengxueling@cgws.com 从业证书编号:S1070115090023 陈晨010-88366060-8838 Email:chenchen@cgws.com 从业证书编号:S1070116100012 目前股价 32.74 总市值（亿元） 218.81 流通市值（亿元） 81.43 总股本（万股） 66,832 流通股本（万股） 24,871 12个月最高/最低 38.27/28.07 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3392 4376 5654 (+/-%) +28.9% +29.0% +29.2% 净利润 （百万元） 675 840 1069 (+/-%) +35.0% +24.4% +27.3% EPS（元） 1.01 1.26 1.60 PE 32.39 26.05 20.46 数据来源：贝格数据 内生外延促业绩高速成长，品种平台助实力不断提升 ——鱼跃医疗（002223）公司动态点评 4月7日，鱼跃医疗发布2016年报，去年实现营收26.33亿元，同比增长25.14%，实现归母净利润5.00亿元，同比增长37.30%。  内生性成长迅速，加强自主品牌建设 公司的核心业务和主要业绩来源为医疗器械产品，其中，康复护理系列、医用供养系列和医用临床系列营收分别为10.38亿元、8.57亿元和7.29亿元，占比39%、33%和28%，较去年同去增长9.5%、14.1%和82.9%。扣除上械集团并表因素，公司营收同比增长12.42%，归母净利润同比增长34.15%，内生性经营业绩实现了较快增长。 报告期内公司销售毛利率为38.69%，同比降低一个百分点，扣除上械集团并表因素，销售毛利率为41.83%，同比基本持平。报告期内公司期间费用4.60亿元，同比增长4.28%，主要是因为职工薪酬和差旅支出增幅较大。 公司拥有“yuwell鱼跃”、“Hwato华佗”和“JZ金钟”三大主品牌，覆盖制氧机、电子血压计、血糖仪、针灸针、医用手术器械等众多产品，通过有效的品牌宣传推广，影响力和知名度不断提升。  外延式扩张为业绩增长奠定基础 继2015年收购上械集团后，公司2016年收购上海中优医药，涉足医院消毒感染控制领域。2017年2月公司收购德国Metrax GmbH（曼吉士）公司100%股权，获得世界一流的AED品牌（普美康PRIMEDICTM）。至今，公司已形成产品过百、规格近万的产品结构线优势，各产品间的相互协同效应不仅提升了公司的竞争能力，也提供了较强的抗风险能力，为业绩快速增长奠定了基础。报告期内，公司相继设立了西藏子公司和德国子公司，不断开拓国内、国际市场。  建设健全专业化营销体系平台 公司“精准化”的营销模式强调终端和患者管理，通过不断提高连锁药房和医院终端的服务和考核，凸显平台的专业化。2016年电子商务平台业绩同比增长超50%，成为公司新的业绩增长点。公司在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店，且鱼跃产品在各品牌旗舰店销售均处于同行首位。 -20%-10%0%10%20%16-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-03医药沪深300鱼跃医疗投资要点 事件 证券研究报告 医药| 公司动态点评 2017年04月10日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告期内，公司完成了护理类耗材医院团队建设，与手术器械、中医器械和消毒产品的销售团队共同构建成医院临床营销平台。线上线下、院内院外营销体系的不断完善，综合竞争能力显著提高。  投资建议 公司作为行业领先的医药器械公司，在内生性成长和外延式收购的共同促进下，2016年业绩实现了快速增长。公司三大自主品牌影响力日益提升，通过融合上械集团、上海中优、德国Metrax GmbH的产品和资源优势，产品结构得到优化，为开拓国内国际市场奠定基础。通过不断完善专业化的家用和临床医疗体系营销平台，营销能力不断提高，特别是电子商务平台业绩增长显著。公司经营稳健，品牌、管理、渠道和资金优势将助力公司享有医疗器械发展的广阔空间，我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.01/1.26/1.60元，对应市盈率分为32X、26X、20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：医疗风险、人力资源风险、管理风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2104 2633 3392 4376 5654 成长性 营业成本 1266 1614 2076 2669 3420 营业收入增长 25.1% 25.1% 28.9% 29.0% 29.2% 销售费用 169 203 266 350 455 营业成本增长 25.4% 27.5% 28.6% 28.6% 28.1% 管理费用 269 275 366 503 678 营业利润增长 31.8% 44.0% 32.7% 25.4% 28.3% 财务费用 3 -18 -46 -57 -69 利润总额增长 22.2% 40.4% 30.9% 24.3% 27.4% 投资净收益 2 23 30 41 49 净利润增长 23.1% 36.8% 35.0% 24.4% 27.3% 营业利润 375 541 717 899 1154 盈利能力 营业外收支 32 32 32 32 32 毛利率 39.8% 38.7% 38.8% 39.0% 39.5% 利润总额 408 573 749 931 1186 销售净利率 17.4% 19.1% 20.0% 19.2% 19.0% 所得税 41 71 72 89 114 ROE 17.2% 10.2% 12.1% 13.1% 14.3% 少数股东损益 2 1 2 2 3 ROIC 19.1% 20.6% 18.8% 17.3% 21.8% 净利润 364 500 675 840 1069 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 8.0% 7.7% 7.9% 8.0% 8.1% 流动资产 1713 4422 5132 6016 7222 管理费用/营业收入 12.8% 10.4% 10.8% 11.5% 12.0% 货币资金 385 2159 1710 2653 2384 财务费用/营业收入 0.1% -0.7% -1.4% -1.3% -1.2% 应收和预付款项 912 947 1858 1759 2910 投资收益/营业利润 0.6% 4.2% 4.2% 4.6% 4.2% 存货 403 380 627 668 992 所得税/利润总额 10.1% 12.4% 9.6% 9.6% 9.6% 其他流动资产 13 937 937 937 937 应收账款周转率 2.80 3.33 2.23 3.00 2.36 非流动资产 1077 1141 1210 1301 1400 存货周转率 3.14 4.24 3.31 3.99 3.45 固定资产 463 513 554 605 656 流动资产周转率 0.92 0.53 0.59 0.65 0.70 资产总计 2790 5563 6342 7318 8623 总资产周转率 0.75 0.47 0.53 0.60 0.66 流动负债 637 585 686 820 1052 偿债能力 短期借款 198 53 0 0 0 资产负债率 23.6% 11.4% 11.6% 11.9% 12.8% 应付和预收款项 440 532 686 820 1052 流动比率 2.60 7.55 7.47 7.33 6.86 非流动负债 21 51 51 51 51 速动比率 1.97 5.30 5.19 5.37 5.03 长期借款 0 50 50 50 50 每股指标（元） 负债合计 658 635 737 871 1103 EPS 0.55 0.75 1.01 1.26 1.60 股东权益 2132 4931 5608 6451 7523 每股净资产 3.19 7.37 8.39 9.65 11.25 股本 585 668 668 668 668 每股经营现金流 0.15 2.81 -0.67 1.41 -0.40 留存收益 1515 1782 2457 3297 4367 每股经营现金/EPS 0.27 3.75 -0.67 1.12 -0.25 少数股东权益 16 22 23 26 28 估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债和权益总计 2791 5567 6346 7322 8626 PE 60.06 43.74 32.39 26.05 20.46 现金流量表 （百万） PEG 1.87 1.52 0.61 0.56 0.52 经营活动现金流 537 661 -400 944 -273 PB 10.34 4.46 3.92 3.41 2.92 其中营运资本减少 -2920 2762 607 751 973 EV/EBITDA 40.57 31.73 28.77 22.29 17.92 投资活动现金流 -588 -990 -21 -31 -31 EV/SALES 9.18 7.71 6.15 4.59 3.65 其中资本支出 79 67 50 60 60 EV/IC 8.48 6.10 4.58 4.33 3.30 融资活动现金流 137 2175 -27 30 35 ROIC/WACC 0.19 0.21 0.19 0.17 0.22 净现金总变化 92 1862 -449 943 -269 REP 44.31 29.69 24.42 25.12 15.20 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 赵浩然：南开大学理学学士，天津大学理学硕士，曾在医药化工行业工作四年，2011-2015年在中航证券金融研究所工作，2015年9月加入长城证券，任医药行业研究员。 彭学龄：中山大学理学硕士，2011-2015年在深圳国家高技术产业创新中心工作，2015年9月加入长城证券，任医药行业研究员。 陈晨：剑桥大学工学博士，2015-2016年在新加坡科技研究局（A*STAR）工作，2016年8月加入长城证券，任医药行业研究员。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的