官方太阳能关税削减幅度大于拟议版本，但已经在定价中

2015年12月24日 亚洲日报中国太阳能行业维持市场重量官方太阳能关税削减幅度大于拟议版本，但已经在定价中拜丁荣/研究分析师/ 852 2101 6703 / baiding.rong@credit-suisse.com黄伟民（CFA）/研究分析师/ 852 2101 6701 / edmond.huang@credit-suisse.com●国家发改委宣布，I / II / III地区的太阳能发电场上网电价下调人民币10/7/2美分/千瓦时，自2016年1月起生效。2017-20年的上网电价下调将取决于未来的市场情况。关税削减与上周报道的消息一致。因此，尽管降价幅度大于10月份拟议的降价幅度，但我们认为降价已经体现了。●关税削减对太阳能发电场不利，但由于太阳能组件成本和利息成本下降，对内部收益率的影响有限。●关税削减可能会导致太阳能材料的紧急订购。但是，由于以下原因，我们认为紧急订单不会太大：(1)II / III地区的小幅度关税削减以及（2）补贴和削减不足将限制I地区潜在的紧急订单。●选股：我们对GCL Poly的表现优于大市，而不是自上而下。由于关税削减，我们认为保利协鑫是晶圆价格上涨和紧急订单的受益者。但是，配股问题令人失望。图1：上网电价削减路线图 人民币/千瓦时2015 一区最佳日照0.90 0.80将决定未来市场II区0.95 0.88的条件第三区最坏的阳光1.000.98 资料来源：国家发改委国家发改委的最终关税下调幅度大于建议的幅度国家发改委于12月24日宣布，自2016年1月起将I / II / III地区的太阳能发电场上网电价下调Rmb10 / 7/2美分/千瓦时。2017-20年的降价将取决于未来市场。条件。新费率仅适用于新项目：（1）在2016年注册，（2）在2016年之前注册但在2H16连接。较早的项目不受影响。关税削减与上周报道的消息一致。因此，我们认为降价已经在定价中。与10月份宣布的拟议价格相比（2016年20-20年的太阳能年上网电价下降了2-6％）：（1）最终的关税削减幅度大于第一地区（主要是中国西部）； （2）2016年以后的关税将由未来的市场条件决定，而不是在2016-20年间每年明确削减关税。评估指标对太阳能发电场的负面影响有限；紧急订购太阳能材料●对太阳能发电场不利，但影响有限。关税下调对太阳能发电场产生负面影响。但是，我们认为影响有限，因为太阳能电池组件成本正在下降，而中国政府正在削减利率（年初至今降低利率1.25％）。以I区为例，我们估计仅降低10美分的关税就会导致股票IRR降低4％。但是，利率下降将抵消2％的下降。图2：太阳能净资产收益率的敏感性分析股本内部收益率利率4.9%（现在）5.2%5.6%6.1%6.6%（2014年中）14.0%13.7%13.2%12.7%12.2%关税（人民币/千瓦时）0.80（之后）0.90（之前）18.5%18.1%17.6%17.0%16.3%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算●紧急订单将使太阳能材料公司受益。关税削减可能会导致太阳能材料的紧急订购。但是，由于以下原因，我们认为紧急订单不会太大：（1）II / III区的减税幅度很小，（2）尽管I区的减税幅度比其他地区严重，但新疆和甘肃的补贴付款延迟和削减问题将限制潜在的抢购潮订购。图3：对紧急订单进行敏感分析 变量灵敏度2016年每股收益保利协鑫晶圆平均售价5％增加+ 29％GCL晶圆体积5％增加+ 11％Singyes Solar EPC量5％增加+ 5％资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。选股：我们对GCL Poly的评级为UNDERPERFORM，其关注点更多是针对公司，而不是自上而下。我们认为该公司是提高太阳能材料价格和紧急订单的受益者。得益于良好的价格和持续降低的成本，保利协鑫可以取得良好的效果。但是，我们认为正确的问题是令人失望的问题。公众股东别无选择，只能通过配股间接投资协鑫新能源，或进行摊薄。在太阳能价格下调，新疆和甘肃的削减以及补贴支付的延迟的背景下，对太阳能发电场运营的看法非常薄弱。我们预计，在特殊股息支付后，到今年年底仍将存在下行压力。价钱每股盈余（％）每股收益每股收益（％）市盈率（x）公司股票代号评分（上一个评分）本地目标TPg(%)上/ dn到TP(%)年ŤT + 1T + 2T + 1T + 2T + 1T + 2T + 1T + 2分部yld（％）T + 1净资产收益率（％）T + 1市净率（x）T + 1保利协鑫3800.HKü1.171.080(8)12/14000.130.14(3)159.48.17.310.41.0注意：O =优于大市，N =中性，U =落后大市资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2015年12月24日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2015年12月24日）保利协鑫能源控股有限公司（3800.HK，HK $ 1.17，落后大市[V]，目标价HK $ 1.08）重要的全球披露披露附录对于个人分析的公司或证券，Baiding Rong和Edmond Huang均证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，并且（ 2）他或她的报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。保利协鑫能源控股有限公司（3800.HK）三年价格及评级历史3800.HK收盘价目标价 日期（港元）（港元）评级2014年6月25日2.32 2.89 O *14年12月1日1.882.332015年3月4日1.92 2.242015年7月20日1.60 1.962015年8月31日1.16 1.30牛2015年9月8日1.19 1.30 O2015年10月29日1.50 2.052015年12月16日1.16 1.08 U*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟联合国ERP ERP负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该范围由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中立代表不那么吸引，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。 2015年12月24日 亚洲日报-页3 之5-瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*58%（31％的银行客户）中立/持有*29%（31％的银行客户）跑输/卖出*12%（25％的银行客户）受限制的1%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer/managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价格和评级估值方法和风险：保利协鑫能源控股有限公司（3800.HK）（12个月）方法：我们对保利协鑫能源控股有限公司的目标价为1.08港币，基于2016年0.8倍的市净率。我们认为现金流疲软和人民币贬值将对其资产负债表和盈利产生负面影响。我们给予该股股票“逊于大盘”评级，因为我们认为该股会因投资者对配售的担忧而降低评级。风险：可能阻碍实现我们的目标价和GCL-Poly Energy Holdings Limited低于大市评级的风险包括：FBR商业化差于预期；改变政府政策以刺激内需；新增多晶硅供应，从长远来看将吸引新的产能增长，并对利润率产生负面影响；自备电厂的运行速度低于预期。上行风险包括人民币贬值幅度小于预期以及2H15晶圆/多晶硅价格反弹。请参阅公司的披露网站，网址为https://rave.credit-suisse.com/disclosures，以了解目标价格方法和风险部分中通常使用的缩写的定义。有关完整的公司名称，请参见“提及的公司”部分该标的公司（3800.HK）当前或在本报告发布之日前的12个月内是瑞士信贷的客户。瑞士信贷预计在未来3个月内从或从标的公司（3800.HK）寻求投资银行相关补偿。重要的区域披露新加坡接收人应就本研究报告引起的任何事宜与瑞士信贷银行新加坡分行联系。准备本报告的分析师可能会参与主题公司主办的活动，包括实地考察。瑞士信贷不接受或允许分析师接受与这些事件相关的差旅费的付款或偿还。以下缩写表示对某些加拿大证券的限制：NVS-非表决权股票； RVS-限制性投票股份； SVS--下属投票份额。从不与瑞士信贷有关联的加拿大投资交易商那里收到此报告的个人应被告知，如果该报告是自己的报告，则该报告可能不包含非关联加拿大投资交易商将要进行的监管披露。有关瑞士