按摩器具领军企业，自有品牌发力国际竞争

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 蒙发利（002614） 证券研究报告 2017年04月04日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 15.48元 目标价格 18.81元 基本数据 A股总股本(百万股) 554.94 流通A股股本(百万股) 264.41 A股总市值(百万元) 8,590.42 流通A股市值(百万元) 4,093.07 每股净资产(元) 4.52 资产负债率(%) 43.12 一年内最高/最低(元) 17.78/10.79 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 柴博 联系人 chaibo@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 按摩器具领军企业，自有品牌发力国际竞争 全球经济逐渐向好，美元走强人民币贬值，有利于公司业绩增长 公司主要产品包括按摩居家电器（按摩椅）、按摩小电器、个人保健（塑身机等）、美容器具和空气净化器，是典型的出口型企业，以2015年收入结构看，中国大陆的收入只占其总收入的18%，北美、东亚和东南亚、欧洲收入占比分别为35.65%、33.50%和10.14%，受金融危机和欧债危机影响，公司收入和净利润在2011-2012年出现较大波动，2014年随着海外经济的复苏，公司的销售也逐渐恢复增长，美元走强、人民币逐渐贬值，公司出口情况处于良性循环的轨道，只要不出现人民币大幅升值的情况，全球经济的发展趋势是利好公司业绩增长的。 按摩小电器成为近年公司业绩增长的核心品类之一 分产品线来看，2015年按摩椅占公司收入的27.01%是主要收入来源之一（同比增长-8.09%）；空气净化器、塑身机等健康、保健类产品占收入的16.96%（同比增长-21.41%）；随着消费观念及海外市场的增长，按摩小电器同比增长了22.87%，塑胶类、坐垫类、电子按摩器具小电器占收入的比重达到48.05%，成为公司最重要的收入来源。虽然按摩椅的毛利率最高（46%左右），但近两年按摩椅的市场增长缓慢，而按摩小电器近年在国内外市场都保持较快增速，毛利持续上升（从30.30%上升到35.10%）。 公司优势正从微笑曲线的制造端向品牌和营销端延展 蒙发利在亚洲的主要竞争对手是傲胜（OSIM），二者的产品线非常近似，傲胜有十几年的经营史，在直营渠道方面有非常强的竞争优势，但傲胜在中国没有自己的工厂，制造环节在江苏代工完成，蒙发利多年为国际品牌提供一体化的研发设计制造解决方案，在研产方面积累了较强的竞争优势。经过上市这些年的发展，公司的优势领域正逐渐从制造端向品牌和营销端延展。在国际化战略导向下，公司自有品牌在海外市场的布局基本完成，如OGAWA、Fuji、MEDISANA等品牌在东南亚、日本、欧洲等地区的树立，近年业绩和毛利率的提高也正是得益于自有品牌的增长。 估值评级 公司作为国内按摩器具出口的领头羊，在经历了金融危机和人民币升值后，公司销量和业绩在2014年开始恢复正常增长，近两年随着人民币贬值趋势和美国为代表的发达国家经济向好，公司充分享受了这种格局变化的利好。经过三年多的储备，公司的自有品牌在北美、欧洲、东南亚、东亚都实现了较好的增长，国际运营经验逐渐丰富，未来两年随着海外市场的扩张及新产品线的储备，预计2016-2018年EPS为0.45、0.57、0.68元，根据行业估值水平给予33倍PE，未来十二个月公司目标价18.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，公司海外市场销售状况不及预期 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 2,811.26 2,830.73 3,460.56 4,300.63 5,375.68 增长率(%) 26.07 0.69 22.25 24.28 25.00 EBITDA(百万元) 189.18 237.26 326.40 408.89 490.65 净利润(百万元) 140.22 180.55 251.16 316.35 374.83 增长率(%) 34.38 28.77 39.11 25.95 18.49 EPS(元/股) 0.25 0.33 0.45 0.57 0.68 市盈率(P/E) 61.26 47.58 34.20 27.15 22.92 市净率(P/B) 3.94 3.71 3.27 3.01 2.75 市销率(P/S) 3.06 3.03 2.48 2.00 1.60 EV/EBITDA 24.09 39.63 23.50 17.47 14.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-7%1%9%17%25%33%41%2016-042016-082016-122017-04蒙发利 白色家电 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司简介及财务分析 1.1. 公司简介 蒙发利成立于1996年，初创时主要从事塑胶器具等按摩小电器的生产和销售，2000年开始电子器械等按摩小电器的生产，2002年开始进入按摩居室器具领域。公司是目前国内最大的按摩器具研产销企业，按摩器具出口份额连续十二年居行业首位，产品遍及全球60多个国家，与Homedics、Honeywell、日本松下等国际领先健康品牌建立稳固合作关系。主要产品包括按摩居家电器、按摩小电器、个人保健、美容器具和空气净化器，从收入结构看，主要分为出口业务（OEM）和自有品牌两部分。公司拥有国内按摩器具行业最大的研发团队，已申请专利297项，研发平台具备领先的可靠性强化试验技术、加速寿命试验技术和高应力筛选技术等测试平台。2015年3月9日授予60人限制性股票，共计965万股（后回购2人30万股），授予价7.37元/股，2016年2月4日授予10人限制性股票，共计48万股，授予价6.01元/股。 图表 1：公司股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 财务分析 由于北美、欧洲、东亚和东南亚市场在公司收入中占比较大，2015年该占比分别为35.65%、10.14%和33.50%，受金融危机和欧债危机影响，公司收入和净利润在2008-2012年出现较大波动，尤其2012年国际市场疲软、劳动力成本及汇率上涨，我国对外贸易增速大幅回落（同比下降12.40%），公司净利水平达到了历史低点。公司产品结构正在调整，高毛利按摩居室电器和按摩小电器从2014年开始恢复增长，各产品线的毛利率也逐渐提高。随着2013、2014年海外市场开始恢复增长，销售费用并行增长，不断升高的销售、管理费用率吞噬了部分净利润，导致净利率仍在低位运行。随着美国为代表的全球经济逐渐复苏、美元走强，公司出口情况处于良性循环的轨道，只要不出现人民币大幅升值的情况，全球经济的发展趋势是利好公司业绩增长的。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表 2：公司收入及净利 图表 3：公司净利率、毛利率及三费情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分产品来说，公司收入中按摩小电器占比先降低后增高，主要是之前健康保健类产品占比逐渐增加，后来是海外市场如东亚、东南亚及欧洲地区的增长使得小电器占比又逐渐提高。居室电器占比近年相对稳定维持在26%-28%。空气净化器、塑身机等健康保健产品近年为公司带来新的增长点，这也得益于公司的自有品牌在海外市场开拓显效。分地区讲，随着市场的开拓，北美、东亚、东南亚和中国大陆是公司的主要市场，欧洲市场对收入的贡献近年逐渐缩小，但是随着公司在德国斩获MEDISANA公司（2016年开始扭亏为盈），公司在欧洲市场的增速将会提高。 图表 4：按产品分收入构成 图表 5：按地区分收入构成 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 按摩居室电器主要产品是自按摩椅，在自有品牌力影响逐渐扩大的情况下，实现毛利逐年提升，成为公司毛利率最高的产品。以空气净化器和塑身机为代表的健康、保健类产品近年成为新的利润增长点，毛利率为28%左右。按摩小电器近年在国内外市场都增速较快，毛利逐渐上升（约为35.10%）。目前公司高端品牌按摩椅OGAWA大多销往国内、东亚和东南亚市场，在北美和欧洲市场以公司自有品牌COZZIA销售中低端按摩椅，因此亚洲市场的毛利率显著高于欧美市场。 图表 6：各产品线毛利率情况 图表 7：各地区市场毛利率情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2015年按摩椅占公司收入的27.01%，是公司收入的主要来源之一（同比增长-8.09%）；空气净化器、塑身机等健康、保健类产品占公司收入的16.96%（同比增长-21.41%）；随-200%-100%0%100%200%300%05001000150020002500300020082009201020112012201320142015总收入(百万) 归母净利润（十万） 收入增长率 净利润增长率 0%10%20%30%40%20082009201020112012201320142015净利率 公司总体毛利率 销售费用率 管理费用率 0%50%100%20082009201020112012201320142015按摩小电器占比 按摩居室电器占比 健康、保健产品占比 其他 0%20%40%60%80%100%20082009201020112012201320142015北美洲 东亚、东南亚 欧洲 中国 其他地区 0%10%20%30%40%50%200820092010201120122013201420152016E按摩小电器毛利率 按摩居室电器毛利率 健康、保健产品 公司总体毛利率 0%10%20%30%40%50%20082009201020112012201320142015北美毛利率 东亚、东南亚毛利率 欧洲毛利率 中国大陆毛利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 着消费观念及海外市场的增长，按摩小电器同比增长了22.87%，塑胶类、坐垫类、电子按摩器具小电器占公司收入的比重达到48.05%，成为公司最重要的收入来源。 图表 8：2015年公司按产品细分收入构成 资料来源：公告公告，天风证券研究所 2. 中国为世界按摩器具制造中心，国内市场年均增速在20%以上 保健器具以按摩器具为主（还包括塑身、美肤等个人保健器具），按摩器具包括按摩居室电器（如按摩椅）和按摩小电器（如按摩垫和小电器等）两大类，前者属于单价较高的高毛利耐用品，竞争焦点在于研发和品牌，后者为单价低、生命周期短、适合走量的低毛利产品。随着国人消费能力的提升，中国在全球按摩器具的市场规模占比逐渐提高，但全球保健按摩器具市场仍以10%左右的增速稳步增长，预计2018年除中国以外的全球市场将达到106亿美元。 图表 9：全球及国内按摩器具市场规模（亿美元） 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 2013年我国按摩器具出口金额为15.72亿美元，2014年我国按摩器具出口金额为17.25亿美元，从2009年至2014年的年均复合增速为13.25%。按摩器具的主要消费市场是产品认可度高、消费市场成熟的发达地区，2013年我国按摩器具出口市场主要为美国、日本、韩国、香港、德国、台湾和马来西亚等。我国已成为全球按摩器具产品的研发与制造中心，主要的按摩器具制造企业集中在我国进行生产制造，如HOMEDICS、ATEX、FUJIIRYOKI和BELKIN