标准化模式全国扩张，业绩拐点将至，驾培龙头腾飞在即

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东方时尚（603377） 证券研究报告 2017年04月05日 投资评级 行业 汽车/汽车服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 38.96元 目标价格 55.8元 上次目标价 53.46元 基本数据 A股总股本(百万股) 420.00 流通A股股本(百万股) 117.76 A股总市值(百万元) 16,363.20 流通A股市值(百万元) 4,587.78 每股净资产(元) 3.80 资产负债率(%) 27.95 一年内最高/最低(元) 50.45/32.56 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《东方时尚-公司点评:1.85亿元收购湖北荆州晶崴驾校60%股权，驾校No.1外延扩张稳步推进》 2017-01-05 2 《东方时尚-公司点评:设立山东子公司，全国连锁化复制蹄疾步稳》 2016-09-20 3 《东方时尚-公司点评:员工激励致业绩 下 滑 ， 关 注 外 延 预 期 成 长 》 2016-07-20 股价走势 标准化模式全国扩张，业绩拐点将至，驾培龙头腾飞在即 业绩拐点将至，预计未来3年CAGR或达45%以上增速 根据我们的盈利模型预测，未来3年公司的归母净利润或将保持CAGR45%以上的高增长。北京驾培市场方面，伴随北京昌平校区的建设和现有校区的扩建，北京公司的市占率会进一步提升；昆明和石家庄驾校培育期即将完成，招生人数出现显著增长，近期或将实现扭亏为盈。 驾培市场空间巨大，龙头有先发优势，持续提升集中度 我们预测2016年全国驾培市场约1220亿，年培训人次2651万，到2021年市场空间将达到1769亿，年培训人次3014万。行业空间巨大，但是高度分散，且驾驶培训是一个非常注重品牌效应的行业，“口碑效应“是驾校最大的营销渠道。实力越强，越注重自身服务体系构建及学员后期维护的公司越能够获得市场认可，而龙头公司在跨区域扩张过程中则会享有先发优势。东方时尚战略规划10年后抢占中国30%的驾培市场份额，以目前0.75%的份额计算，CAGR要保持在45%以上。 “自建+并购”加速整合行业资源，创新技术实现体系升级 公司通过自建（以云南东方时尚为标准，重资产运营）和并购（以湖北荆州晶崴驾校为标准，现金收购、轻资产运营）双重模式快速进行异地复制，加速行业资源整合，目前武汉、重庆、南昌正筹建中。同时，通过提高培训流程的标准化、信息化、模块化水准，进一步提升驾校运营效率，扩大单个用户的平均收益。最后，当全国市场拓展到让公司拥有部分市场定价权时，通过搭建全民驾培网络系统、全国交通安全知识服务平台等，更精准的定位用户需求，推动全国驾培体系升级。 横向延伸航空培训，纵向拓展驾培后市场 公司与昆明理工大学合作切入航空驾驶培训领域，以美国为例，单个学员参与航空驾培的费用约为1.3万-10万美元，远超汽车驾培的费用。此外，随着公司服务体系的升级，纵向拓展驾培后市场。目前，公司园区内设置公交站、餐饮、娱乐、医疗等基础配套服务和便利服务设施，打造园区式集成一体化的服务，还推出了汽车保险、驾培金融等创新服务内容。未来通过产业拓展实现商业模式的多元化，长期将大幅提升公司的利润空间。 投资建议：公司作为驾培行业当之无愧的龙头，在行业整合背景之下，凭借自身独有的竞争优势，通过“自建+并购”的方式进行异地复制，抢占全国市场份额，随着规模效应的逐步体现，未来有望实现业绩的爆发性增长。假设湖北荆州驾校并表，我们预计公司17-19年净利润为3.92/5.80/7.44亿，对应EPS分别为0.93/1.38/1.77，PE为42/28/22倍，当前市值164亿，维持“买入”评级。 风险提示：异地扩张实施进度不达预期，驾考政策或规则变动，人工成本上升过快 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1,284.70 1,326.88 1,155.44 1,500.40 1,848.14 增长率(%) 34.26 3.28 (12.92) 29.86 23.18 EBITDA(百万元) 510.87 550.18 367.45 450.12 632.78 净利润(百万元) 326.28 329.08 239.10 371.45 557.00 增长率(%) 22.50 0.86 (27.34) 55.35 49.95 EPS(元/股) 0.78 0.78 0.57 0.88 1.33 市盈率(P/E) 50.15 49.72 68.44 44.05 29.38 市净率(P/B) 26.06 21.72 16.17 12.39 9.35 市销率(P/S) 12.74 12.33 14.16 10.91 8.85 EV/EBITDA 0.00 0.00 42.17 33.35 22.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-10%-4%2%8%14%20%2016/042016/082016/12东方时尚 汽车服务 沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 东方时尚：全球最大的驾培学校 ............................................................................................... 5 1.1. 驾驶培训第一股............................................................................................................................... 5 1.1.1. 多地布局，打造国内一流驾校连锁企业 .................................................................... 5 1.1.2. 驾驶培训服务多元化，课程差异化 .............................................................................. 5 1.2. 大股东持股比例高，股权激励绑定核心管理层 .................................................................. 7 1.3. 整体经营能力较强，全国性布局加速 ..................................................................................... 9 2. 行业空间巨大，未来将加速整合 ............................................................................................. 11 2.1. 行业渗透率较低，增长潜力巨大 ............................................................................................ 11 2.2. 中产阶层崛起，消费升级利好驾培市场 .............................................................................. 12 2.3. 行业高度分散，关注中西部城市驾培市场的崛起 ............................................................ 14 2.3.1. 我国驾培行业区域分割明显，区域内竞争激烈 .................................................... 14 2.3.2. 随着城镇化进程加速，关注中西部地区驾培市场爆发....................................... 14 2.4. 行业整合加速，衍生市场增量巨大 ....................................................................................... 16 3. 北京市占率达25%，五大优势确保行业领先地位 ................................................................ 16 3.1. 直击行业痛点，北京市占率快速提升 ................................................................................... 16 3.2. 五大优势确保行业领先地位 ..................................................................................................... 17 3.2.1. 差异化课程划分明晰，服务性价比高 ....................................................................... 17 3.2.2. 考试合格率市场领先 ....................................................................................................... 18 3.2.3. 完善的营销体系，口碑效应降低费用 ....................................................................... 19 3.2.4. 土地资源储备丰富，确保训练场地供应充足 ......................................................... 20 3.2.5. 参与行业标准制定，成为公安部战略合作单位 .................................................... 21 3.3. 横向延伸航空培训，纵向拓展驾培后市场 .......................................................................... 21 4. 云南、石家庄市场迎来爆发，异地扩张模式得到市场验证 ............................................... 22 4.1. 云南驾校市占率快速提升，短期有望扭亏为盈 ................................................................ 22 4.2. 石家庄驾校：短期业绩承压，盈利能力持续改善 ............................................................ 24 4.3. 武汉、重庆驾校尚在筹建中，长期将大幅提升公司业绩 .............................................. 26 4.4. 现金收购湖北荆州驾校，交易设计实现深度绑定 ............................................................ 27 4.5. 利润将呈加速增长之势，千亿生态公司远航在即 ...................