卤味龙头高效加盟模式加速开店抢占市场，全国标准化供应链体系给予强劲支持

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 绝味食品（603517） 证券研究报告 2021年11月15日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 65.49元 目标价格 85.8元 基本数据 A股总股本(百万股) 614.22 流通A股股本(百万股) 608.63 A股总市值(百万元) 40,225.58 流通A股市值(百万元) 39,859.22 每股净资产(元) 9.24 资产负债率(%) 19.67 一年内最高/最低(元) 107.88/58.11 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《绝味食品-季报点评:21Q3归母净利润同增88.16%，美食生态圈持续完善带动业绩增长》 2021-11-04 2 《绝味食品-半年报点评:21H1归母净利同增82.91%，门店扩张+同店增长有望助力公司提升市占率》 2021-09-01 3 《绝味食品-公司点评:发布定增扩充产能，助力鸭脖主业持续扩张及美食生态圈构建》 2021-08-03 股价走势 卤味龙头高效加盟模式加速开店抢占市场，全国标准化供应链体系给予强劲支持 休闲卤味千亿规模，行业集中度有望快速提升 休闲卤味食品行业CR4约为20%，行业竞争格局仍较为分散，与成熟的休闲食品细分行业相比，休闲卤味市场集中度提升空间显著。随着人们对食品安全越来越重视，公司的规模效应逐渐显现，预计未来连锁品牌企业将抢占作坊型非品牌企业的市场份额，使行业集中度进一步提升。 独特高效的加盟商管理体系让加盟商赚钱加速开店 1）绝味负责生产配送，加盟商专注运营；2）盈利空间高的单店模型，回收期1.5年内；3）地区统一零售价，保护加盟商利益；4）设计实施加盟商委员会体系，构建命运共同体 超高性价比+全国化标准供应链支持加盟模式稳定 1）绝味食品作为休闲卤味行业内龙头，市占率业内第一，由于采购数量较多、行业地位稳定等原因，相较于业内其他公司会存在一定的原材料成本的价格优势。产品单价方面，绝味鸭脖售价要比同业低30%左右。2）公司前瞻性的在全国布局建设了21个工厂，搭配高效物流服务帮助公司实现了“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内开始售卖”的生产模式。 门店布局预计超3.8万家，餐桌卤味布局成效显著 根据门店渗透率测算，绝味鸭脖在全国范围的渗透率基本在12%左右，最高可达20%以上。若绝味食品未来可以保持行业龙头地位，那么预计其渗透率可以达到25%及以上。我们预计在全国范围内，绝味食品未来开店数量约为25234家，开店总数共计38370家门店。 投资建议： 由于2021年国家经济大环境已经逐渐摆脱疫情影响，线下消费逐步恢复，同时结合公司门店拓展、产品提价以及结构变化策略，预计公司2021-2023年 盈 利 在10.54亿/13.03亿/15.80亿元，增 速 分 别 为50.27%/23.67%/21.19%。根据可比公司，给予公司 2021年50倍PE估值，对应市值 527 亿，目标价85.8元，给予买入评级。 风险提示：开店速度不及预期；食品安全风险；电商品牌替代；公司经营风险；门店扩张数量测算具有主观性，仅供参考 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,171.96 5,276.08 6,605.67 7,950.10 9,543.18 增长率(%) 18.41 2.01 25.20 20.35 20.04 EBITDA(百万元) 1,148.74 1,118.27 1,475.05 1,830.50 2,197.86 净利润(百万元) 801.20 701.36 1,053.93 1,303.42 1,579.58 增长率(%) 25.06 (12.46) 50.27 23.67 21.19 EPS(元/股) 1.30 1.14 1.72 2.12 2.57 市盈率(P/E) 51.16 58.44 38.89 31.45 25.95 市净率(P/B) 8.97 8.26 7.32 6.45 5.63 市销率(P/S) 7.92 7.77 6.20 5.16 4.29 EV/EBITDA 23.11 41.02 26.37 21.04 16.94 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-20%-12%-4%4%12%20%28%2020-112021-032021-07绝味食品食品加工沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 休闲卤味行业：行业渗透持续提升，龙头加速扩张提高市占率......................................... 5 1.1. 卤味食品历史悠久，品类丰富场景多元 ................................................................................ 5 1.1.1. 原料多样，禽类为主 ......................................................................................................... 5 1.1.2. 包装方式，各有千秋 ......................................................................................................... 6 1.1.3. 消费场景，休闲主导 ......................................................................................................... 7 1.2. 休闲卤味千亿规模，年复合增速达15% ................................................................................. 7 1.2.1. 休闲食品内卤味占比超10%，增速领先 ..................................................................... 7 1.2.2. 坪效高回收期短，吸引加盟快速扩张 ......................................................................... 8 1.3. 品牌建立+规模优势，行业集中度快速提升 ........................................................................ 9 1.3.1. CR4约为20%，行业进入成熟整合期 ........................................................................... 9 1.3.2. 食品安全意识提升，加速龙头建立品牌优势 ......................................................... 10 1.3.3. 规模效应显现，利润空间拓宽 ..................................................................................... 12 1.4. 全产业链建设，利润聚焦食品加工企业及加盟商 ............................................................ 13 1.4.1. 后向一体化建设，与上游紧密合作 ............................................................................ 13 1.4.2. 收入提升+观念改变驱动下游消费 ............................................................................. 14 1.4.3. 产业链利润集中于中下游 .............................................................................................. 15 2. 绝味食品：加盟模式打造核心竞争力，加速开店占领市场 ............................................... 15 2.1. 为什么绝味坚持加盟模式？冲动性消费特征决定企业战略选择 ................................ 15 2.2. 绝味的加盟模式优势在哪？独特高效的加盟商管理体系让加盟商赚钱 .................. 16 2.2.1. 绝味负责生产配送，加盟商专注运营 ....................................................................... 17 2.2.2. 盈利空间高的单店模型，回收期1.5年内 ............................................................... 17 2.2.3. 地区统一零售价，保护加盟商利益 ............................................................................ 17 2.2.4. 设计实施加委会，构建命运共同体 ............................................................................ 17 2.3. 什么核心能力支撑着绝味的加盟模式? ................................................................................. 18 2.3.1. 产品超高性价比 ................................................................................................................. 18 （1）采购规模优势塑造低成本壁垒 ..................................................................................... 18 （2）单价低于同业30%以上 .................................................................................................... 19 2.3.2. 全国范围标准化供应体系 .............................................................................................. 19 （1）21家生产基地覆盖全国 .....................................................................