内生+外延双轮驱动，助力高成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 隆平高科(000998.SZ) 内生+外延双轮驱动，助力高成长 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 31 分析师 分析师 谢刚 陈奇 S0740510120005 S0740514070005 021-20315178 021-20315189 xiegang@r.qlzq.com.cn chenqi@r.qlzq.com.cn 2015年12月22日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 996 流通股本(百万股) 996 市价(元) 24.31 市值(百万元) 24,215 流通市值(百万元) 24,215 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (21%)(5%)11%27%43%60%12/22/141/15/152/5/153/5/153/27/154/20/155/12/156/2/156/24/157/20/158/10/159/2/1510/8/1510/29/1511/19/1512/10/15隆平高科沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,884.72 1,815.42 2,184.45 2,441.51 2,785.58 营业收入增速 10.52% -3.68% 20.33% 11.77% 14.09% 净利润增长率 8.90% 94.35% 40.60% 22.05% 26.78% 摊薄每股收益（元） 0.37 0.36 0.51 0.62 0.79 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 72.94 54.18 48.28 39.56 31.20 PEG 8.20 0.57 1.19 1.79 1.17 每股净资产（元） 3.18 1.93 2.39 3.01 3.80 每股现金流量 0.50 0.28 0.25 0.65 0.81 净资产收益率 11.76% 18.87% 21.41% 20.72% 20.80% 市净率 8.58 10.22 10.34 8.19 6.49 总 本（百万股） 498.05 996.10 996.10 996.10 996.10 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：种子板块今日大涨，隆平高科、万向德农封涨停板，登海、丰乐以及荃银高科也呈现较大涨幅。受年底中央农村工作会议以及一号文件的政策预期体提振，种子板块迎来一波较大主题行情。其中隆平高科作为种业高成长龙头企业，本周两日涨幅更是接近15%。  内生增长+外延扩张是隆平高科实现高成长的两板斧，也是我们一直以来坚定推荐公司的主要逻辑。  内生增长方面：1）新品种良好表现是公司业绩增长的亮点。公司推出的638S系列品种，2014/2015推广季表现突出，尤其是隆两优华占，作为Y两优一号之后公司主推的优质品种，在抗性、米质、丰产、稳产各方面都有尚佳表现，我们认为其完全具有成为下一个大品种的潜力，有能力接替Y两优一号。我们预计2015/2016推广季推广面积可达240-300万亩；2）老品种稳定亦是公司业绩的保障。从目前公司老牌优势品种Y两优一号、深两优5814、隆平206等的表现情况来看，可以说是稳中有增，在市场上仍是占据了较大的份额；3）营销推广助力产品销售。公司在营销推广能力方面均行业前列，子公司安徽隆平、湖南隆平以及亚华种子前三季度业绩良好。特别是安徽隆平2014年业绩就已经超越15年的承诺利润，与其有效的推广营销模式密不可分。  外延拓展方面：1）国内产业整合：收购国内蔬菜种子龙头企业之一的德瑞特。隆平高科收购德瑞特，实现向蔬菜种子的横向扩展，丰富产业链品种，同时德瑞特在三季度并表，四季度将实现业绩贡献。我们认为这仅仅只是公司外延战略的开端，后期进一步完善布局值得期待；2）国际化战略：我们认为隆平高科作为国际杂交稻种细分领域的龙头企业，无论在品种储备还是研发实力上，完全具有同世界种业巨头抗衡的能力。当前公司已有或计划建设国际农作物种子产业营运中心的国家已达9个，地域覆盖东南亚、非洲、美洲等全球适合水稻种植的区域。 [Table_Industry] 种植业 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  新亮点：公司逐步切入农业综合服务。目前种植综合服务发展可谓是如火如荼，各大企业跑马圈地占领市场。我们认为农业综合服务是农业未来的发展方向，以“轻资产”的模式实现快速扩张。隆平高科在湖南、湖北、安徽、江西等地区拥有深厚的农户基础、优质的稻种以及人才队伍，推广农业综服占据天然的先发优势。  中长期来看，公司发展战略路径十分清晰：（1）通过外延并购，延伸产业链，丰富产品种类；（2）逐步进入其他高附加值的经济作物种子领域；（3）依托于稻种研发优势，逐步开拓市场更为广阔的国际种子市场；（4）通过与农资和技术服务团队合作，为种植户提供综合解决方案，提升种子销售粘性。  预计公司2015-17年EPS分别为0.511，0.624和0.791元，同比增长40.46%、22.05%、26.78%。考虑到公司作为行业龙头，享有一定的估值溢价，同时公司国际化战略+外延并购预期提升整体估值水平。并且公司股价短期拥有催化剂（中央农村工作会议、一号文件等），因此我们给予隆平高科较高估值，维持目标价31元，对应50XPE2016，建议“买入”。 图表1：公司国际农作物种子产业营运中心建设规 国家运营中心数目主要农作物巴基斯坦1承接印度育种品种在巴基斯坦的适应性试验，以及选育、推广合适优质稻区和高温区的品种印度3按照北、中、南分区设立育种基地，北部选育和推广适应印度北部山地和巴基斯坦高温区的水稻品种，中部选育和推广适应印度中部平原和孟加拉洪涝区的水稻品种，南部选育和推广适应印度南部的高原水稻品种孟加拉1筛选和推广印度育种站在孟加拉适应性的水稻品种菲律宾1研发和推广适合菲律宾和印尼复杂地形和季风区的品种，以及与国际水稻所得科研合作印尼1主要承接和筛选菲律宾育种站的品种，并在印尼进行产业化开发越南1在越南进行生态测试、本地化审定和销售安哥拉1以安哥拉为中心，逐步辐射非洲，力争五年内形成本地化核心种质资源库、选育3-5个水稻品种、玉米及蔬菜品种，并进行产业化开发美国1研发适合美洲种植玉米、水稻品种，并进行产业化开发阿根廷1研发适合阿根廷等南美区域种植玉米、水稻品种，并进行产业化开发 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表2：隆平高科三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入1,7051,8851,8152,1842,4422,786货币资金4345795701,4208741,406 增长率9.86%10.5%-3.7%20.3%11.8%14.1%应收款项227316444344385439营业成本-1,143-1,244-1,154-1,377-1,478-1,654存货1,3961,3431,2021,5291,6381,731 %销售收入67.0%66.0%63.6%63.0%60.5%59.4%其他流动资产264142141221236253毛利5636416628089631,131流动资产2,3212,3802,3573,5143,1323,830 %销售收入33.0%34.0%36.4%37.0%39.5%40.6% %总资产64.6%62.1%57.4%67.1%64.7%69.9%营业税金及附加-1-1-1-1-1-1长期投资164295361361361361 %销售收入0.07%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%固定资产700724775831835807营业费用-134-140-146-159-159-175 %总资产19.5%18.9%18.9%15.9%17.3%14.7% %销售收入7.9%7.4%8.1%7.3%6.5%6.3%无形资产374401587502485454管理费用-191-162-170-181-178-195非流动资产1,2711,4521,7491,7201,7061,648 %销售收入11.2%8.6%9.4%8.3%7.3%7.0% %总资产35.4%37.9%42.6%32.9%35.3%30.1%息税前利润（EBIT）236339344466626760资产总计3,5923,8334,1055,2344,8385,477 %销售收入13.9%18.0%19.0%21.4%25.6%27.3%短期借款3274956641,32127816财务费用-81-90-100-50-35-1应付款项941880788699758846 %销售收入4.7%4.8%5.5%2.3%1.5%0.0%其他流动负债145180113208169186资产减值损失-46-58-45000流动负债1,4121,5551,5642,2281,2051,049公允价值变动收益001000长期贷款656649494949投资收益1178035602020其他长期负债474474472472472472 %税前利润40.6%25.9%10.8%11.6%3.2%2.5%负债1,9512,0952,0852,7491,7261,569营业利润226271236476610779普通股股东权益1,2211,5841,9182,3782,9993,786 营业利润率13.3%14.4%13.0%21.8%25.0%28.0%少数股东权益420158107112118126营业外收支613990402020负债股东权益合计3,5923,8374,1105,2384,8435,482税前利润287310326516630799 利润率16.9%16.4%18.0%23.6%25.8%28.7%比率分析所得税-5-60-2-3-32012201320142015E2016E2017E 所得税率1.8%2.1%0.0%0.4%0.4%0.4%每股指标净利润282303326514628796每股收益(元)0.4110.3740.3630.5110.6240.791少数股东损益111117-36568每股净资产(元)2.9373.1811.9262.3873.0103.801归属于母公司的净利润171186362509621788每股经营现金净流(元)0.5030.4960.2770.2460.6480.814 净利率10.0%9.9%19.9%23.3%25.4%28.3%每股股利(元)0.0000.0000.0500.0500.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率14.01%11.76%18.87%21.41%20.72%20.80%2012201320142015E2016E2017E总资产收益率4.76%4.85%8.81%9.72%12.83%14.37%净利润282303326514628796投入资本收益率12.44%17.79%15.30%18.42%23.48%28.52%少数股东损益000568增长率非现金支出98131136838279营业总收入增长率9.86%10.52%-3.68%20.33%11.77%14.09%非经营收益-28455-2030-5EBIT增长率-0.62%43.21%1.69%35.47%3