美联储12月议息会议评论：靴子落地，关注三月

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 靴子落地，关注三月 基本结论 1、美联储决定提升联邦基金目标利率25bp，并表示利率正常化之路将是循序渐进的；联储公布的预测点阵图显示16年可能加息4次，但耶伦表示，如果经济令人失望，美联储将更为宽松。 2、尽管从就业以及通胀预期的角度考虑，已经到了加息周期开启的合理时机；但是与历史上的加息周期相比，当前美国经济基本面相对较弱（增长、通胀、就业等），不支持连续快速加息，我们预计16年美联储加息2-3次。 3、15年初的极寒天气影响美国1季度的消费、就业与GDP，而今年的暖冬天气有助于经济延续当前的平稳复苏形势，从而在1季度末或将再度触发升息预期。 4、美加息周期对国内政策有一定影响，但不至于形成完全束缚。 短期看，美加息靴子落地，国内存在一定的宽松空间；展望16年，流动性有底线有上限，货币增速可能下降，但流动性的锁定将更好；利率方面，将更注重政策利率向下辐射的引导，并至少降准3-4次。 人民币汇率短期担忧减缓，中期仍有贬值压力。人民币汇率短期担忧减缓，中期仍有贬值压力。由于近期中国公布经济数据尚可、且接近央行干预底线，因此担忧减缓；但另一方面，中国2016年经济相对高位开局、并存在下滑压力，而从美国90年代升息历史看，首次升息后的4-6月，通常美元指数转为升值（前期的测算表明，15、16年对美元贬值5%、相当于有效汇率升值1%）。 2015年12月17日 美联储12月议息会议评论 宏观经济点评 证券研究报告 宏观经济点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 美联储12月议息会议决定提升基准利率25bp，并表示未来加息路径将取决于真实经济前景的变化。联储加息靴子落地，后续升息节奏的变化将引发新的预期波动。 1、本次美联储议息会议对于经济形势以及未来政策方向表述的变化主要存在于以下几个方面： （1）对于近期就业状况的改善表示肯定。联储认为，“近期一系列劳动力市场指标，包括就业人数增加和失业率下降，都显示出进一步改善”。 （2）未来政策展望发生改变。“至于未来联邦基金利率目标区间调整的时间和规模”（10月为“至于下次会议提高目标区间是否合适”），委员会将评估实际与预期的经济条件相对于就业最大化和2%的通胀目标的情况。 （3）增加关于未来加息路径的表述，美联储预计联邦基金利率将以渐进的方式提高，“实际路径将取决于未来数据显示的经济前景”。 （4）在随声明一起公布的点阵图中，16年GDP预测上修0.1至2.4，失业率预测下修0.1至4.7，核心PCE下修0.1至1.6，16年底目标利率预测为1.375，暗含四次加息空间。 （5）在会后的新闻发布会上，耶伦再次强调温和加息是适宜之举，加息过程循序渐进；并且表示，如果经济令人失望，美联储将更加宽松；此外，耶伦解释PCE预测下调的主要原因是“美元走强”。 宏观经济点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：12月联储会议声明措词变化 来源：国金证券研究所 2、预计16年美联储将加息2-3次 虽然从就业以及通胀预期的角度考虑，已经到了加息周期开启的合理时机；但与过去三轮加息周期开启时的基本面情况对比来看，当前美国经济基本面偏弱，难以支撑连续、快速加息；与此同时，全球经济的潜在增长动能也在弱化。综合美国以及全球的经济金融形势，我们认为16年美国累计加息次数为2-3次左右，每个季末的第二次议息会议成为重要观测时间点。 图表2：90年代以来四次加息周期对比 来源：国金证券研究所 9月10月12月整体经济状况经济活动正在温和扩张（ m o d e r a t e l y )经济活动正在温和扩张（ m o d e r a t e )经济活动温和扩张（moderate）家庭消费增 长 温 和 （ m o d e r a t e l y )稳 步 增 长 （ s o l i d ）稳 步 增 长 （ s o l i d ）房地产市场进 一 步 改 善 （ i m p r o v e dfurther）“进一步”改善（improvedfurther）“进一步”改善（improvedfurther）固定资产投资温 和 增 长 （ m o d e r a t e l y ）稳 步 增 长 （ s o l i d ）稳 步 增 长 （ s o l i d ）净出口仍 然 疲 弱 （ s o f t )仍 然 疲 弱 （ s o f t )仍 然 疲 弱 （ s o f t )劳动力市场持续改善，就业“稳固”（ s o l i d ) 增 长 ， 失 业 率 “ 下 降” ( d e c l i n i n g ) ； 劳 动 力 资 源的非充分利用现象正在消失就业增长放缓（slowed），失 业 率 稳 定 （ s t e a d y ）；劳动力资源的非充分利用现象正在消失一系列劳动力市场指标显示出进一步改善，包括就业人数增加，失业率下降；劳动力资源利用不足的状况自年初以来已明显减少通胀状况持续在长期目标以下运行，部分反映前期能源价格的下降以及非能源进口商品价格的持续下降持续在长期目标以下运行，部分反映前期能源价格的下降以及非能源进口商品价格的持续下降持续在低于美联储2%的长期目标水平，部分反映前期能源价格的下降以及非能源进口商品价格的持续下降外部风险近期全球经济与金融市场变化可能抑制国内经济活动并为通胀增加进一步向下的压力；正在关注海外市场的发展正在关注海外市场的发展去掉加息条件劳动力市场出现“一些进一步改善”并有理由相信通胀中期内 回 归 2 % 的 目 标劳动力市场出现“一些进一步改善”并有理由相信通胀中 期 内 回 归 2 % 的 目 标实际与预期的经济情况是否向就业 最 大 化 以 及 2 % 的 通 胀 目 标 方 向靠近政策考虑方向将利率在此目标范围内（0-0 . 2 5 % ） 维 持 多 久下次会议提高目标区间是否合适未来联邦基金利率目标区间调整的时间和规模未来加息路径联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。联储会议声明措辞变化（红色表示重要变化）加息周期94年 2月 -95年 2月99年 6月 -00年 5月04年 6月 -06年 6月15年 12月 -？ ？历经时长12个 月11个 月24个 月加息次数6次6次17次加息幅度3 0 0 b p1 7 5 b p4 2 5 b p首次加息开启后一年内加息幅度3 0 0 b p1 7 5 b p2 0 0 b p50-75bp（ 预 计 ）90年 代 以 来 四 次 加 息 周 期 对 比 宏观经济点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：2016年美联储议息会议安排 来源：国金证券研究所 （1）美国经济增长势头处于较低水平。当前制造业、服务业的景气程度均不及前三轮加息周期开启时，GDP增速整体下台阶。 图表4：加息周期开启时经济增长情况对比 来源：国金证券研究所 （2）通胀有所回暖，但整体仍然偏弱；与前三轮加息开启时相比仍处于偏低水平。当前核心CPI已回升至2.0，但美联储更为重视的PCE同比已连续10个月持平于1.3，距离联储2%的中期目标仍相差较大。 图表5：加息周期开启时通胀形势对比 来源：国金证券研究所 （3）就业的回升仍然温和。近期就业数据回升较为强劲，但从三个月移动平均来看，并不及94、99、04年加息前的强劲程度，且就业回升主要由服务业贡献；虽然失业率降至较低水平，但劳动力非充分利用的现象仍然较为突出，广义失业率仍然较高，劳动参与率低；此外，居民收入增长也尚未有效转化消费的增长。 日期（北京时间）利率决议新闻发布会1 月 2 8 日是否3 月 1 7 日是是4 月 2 8 日是否6 月 1 6 日是是7 月 2 8 日是否9 月 2 2 日是是1 1 月 3 日是否1 2 月 1 5 日是是2 0 1 6 年 美 联 储 议 息 会 议 安 排加息周期94年 2月 -95年 2月99年 6月 -00年 5月04年 6月 -06年 6月15年 12月 -？ ？前 两 个 季 度 GDP环 比 折 年 率 均 值3 .753 .63产能利用率三月均值8 2 .38 1 .77 7 .47 7 .6ISM制 造 业 PMI三 月 均 值5 5 .1536 0 .94 9 .6ISM非 制 造 业 PMI三 月 均 值/59635 7 .3加息周期开启时经济增长情况对比加息周期94年 2月 -95年 2月99年 6月 -00年 5月04年 6月 -06年 6月15年 12月 -？ ？CPI同 比2 .622 .40 .2核 心 CPI同 比3 .12 .11 .71 .9PCE同 比2 .21 .22 .20 .2核 心 PCE同 比2 .41 .21 .81 .3加息周期开启时通胀形势对比（三个月平均值） 宏观经济点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：加息周期开启前美国就业情况对比 来源：国金证券研究所 3、一季度末可能触发再度加息预期 15年Q1，极寒天气影响之下，居民消费环比折年率下滑2.5至1.8%，当季GDP仅录得0.6%的增长；零售数据显示天气影响在2月份尤为明显，当月环比下滑-0.5，较历史同期低约1.5个点，其中机动车零部件、家具、家用电器等耐用品，以及护理保健、日用品商场零售等个人户外消费均出现不同程度的回落；此外，极寒天气对于15年3月份的就业也有较大影响，3月非农就业环比少增14.7万人，其中商品生产大幅负增长，服务业中批发、运输、专业商业服务、教育保健等行业新增就业均大幅下滑。 而在今年暖冬条件下，上述非经济因素引发的就业及零售短暂滑落预计不复出现，预计16年Q1经济将继续当前的平稳复苏态势，同比上看，零售甚至可能会出现单月1-1.5个点的涨幅扩大，一季度末或将引发第二次加息的预期。 4、美国弱升息周期对国内政策不至于完全束缚 短期看，加息靴子落地，国内存在一定的宽松空间。11月国内资金再度大幅流出，央行对冲不足、财政支出也面临约束，叠加应对IPO、年关将至的季节性影响，数量型的宽松仍有空间；而核心通胀仍在回落，总量经济短暂回升不可持续，因此强化引导利率下行也成为必选。 而展望16年，预计流动性将呈现有底线、有上限特征。 有上限体现在 ：货币供应增速下滑、流动性“锁定”更好。回顾15年，传统渠道融资扩张放缓，货币供应主要依赖非常规手段；而16年传统渠道融资进一步萎缩（企业、地产）、直接融资的替代降低货币供应提升融资效率、债务置换规模提升支撑货币供应但同时资金为财政持有等因素。 由于16年资本流出量级仍然较大，对于基础货币下行，央行如维持净对冲态度，降准3-4次也是必然；有底线则体现在：利率市场化的向下弹性有待释放。政策利率辐射加强，降息次数或少于15年（1-2加息周期94年 2月 -95年 2月99年 6月 -00年 5月04年 6月 -06年 6月15年 12月 -？ ？失 业 率 （ U3） ： %6 .64 .25 .75广 义 失 业 率 （ U6） ： %1 1 .87 .59 .79 .9劳动参与率：%6 6 .46 7 .1666 2 .4新增非农就业：万人2 7 .12 3 .12 9 .62 1 .8商品生产部门5 .21 .16 .32服务生产部门1 8 .21 9 .92 1 .22 0 .2三月移动平均值连续处于20万以上的月数/321个人可支配收入环比0 .60 .10 .40 .4个人可支配收入同比0 .22 .23 .23 .1加息周期开启前美国就业市场情况（三月平均） 宏观经济点评 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 次），但下调走廊上限、向下引导市场利