美联储12月议息会议点评：首次加息后有哪些风险？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观固收 美联储12月议息会议点评 2015年12月17日 [Table_Title] 首次加息后有哪些风险？ 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人： 陶川 010-88005317 taochuan@guosen.com.cn 事项： 美国东部时间12月16日，美联储在12月议息会议结束后发表声明，宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点，新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间。声明发布后，美股持续上涨；美元上涨后回落；黄金震荡；美债收益率下跌后上扬；离岸人民币兑美元先走低后上涨。 评论： 美联储12月议息会议的结果可以概括为“加息+释放鸽派信号”，这与之前市场的预期基本一致。从声明和耶伦发布会上的具体内容来看，除了近十年来的首次加息，美联储在对经济前景的判断、利率的前瞻指引、以及经济和利率的预测方面有了如下新的变化： 在经济前景的判断方面，声明指出劳动力市场的持续改善已符合加息的条件，且通胀持续低于美联储的目标水平主要在于能源及进口价格走低等暂时性因素。在综合国内和国际的发展情况的基础上，美联储认为经济活动和劳动力市场的风险都处于平衡，因此对通胀回归至目标水平具有合理信心。 在利率的前瞻指引方面，声明强调了未来加息的渐进性，即“经济状况将以保证联邦基金利率仅渐进式提高的方式发展”。虽然承认“在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于长期预期利率的水平”。但同时也指出“联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景”。 在经济和利率的预测方面，美联储对明年失业率和通胀的小幅下调，但小幅上调了明年的GDP增长至2.4%。同时，在最新的利率点阵图中，2016年、2017年和2018年底的联邦基金利率中值分别为1.375%、2.375%、和3.25%，后两者较9月的预测有所下降。 美联储近十年来的首次加息虽然靴子落地，但其货币政策正常化的步伐才刚刚开启。就当前而言，市场虽然price in了此次加息，但对这之后的加息并非未雨绸缪。展望未来，我们认为在发达国家货币政策分化和新兴市场疲软的背景下，美联储加息的道路绝非一帆风顺，有如下三类风险尤为值得关注： 一是市场和美联储在加息预期上的分歧。如图1所示，当前市场和美联储就未来的加息路径存在明显分歧。就明年的情况来看，市场预期2016年底的联邦基金利率为0.785%，即明年只加两次息；而美联储最新的点阵图显示联邦金利率在2015年底为1.375%，即明年加息四次。如果市场的预期兑现，则意味着美联储在每一次加息后将留下较长的缓冲期，这对于包括中国在内的新兴市场都是一个乐见其成的结果；但如果是美联储的预期兑现，则市场被迫的持续调整将使得各类资产面临重新定价，一个很可能的结果是美元兑一篮子货币的持续升值，因此人民币的贬值压力也不断加大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：当前市场与美联储对加息路径的预测 图2：近半个世纪来的美国经济周期与美联储首次加息 资料来源：美联储、Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：NBER、Bloomberg、国信证券经济研究所整理 二是加息的失误。从理论上来说，货币紧缩周期的开始应出现经济走出周期性的低谷但尚未达到波峰之前，由图2可以看出，近半个世纪以来，美联储的首次加息情况确实如此，并且美联储倾向于较早地启动加息周期，即首次加息时，经济从谷底到波峰尚未走过一半。当然，上述判断属于事后的验证，从当前来看，美国经济距离上一次衰退的底部已有78个月，这一时间明显长于此前的任何一次加息，这也是美联储主席耶伦反复强调“首次加息不能等待太久”的一个主要原因。只是，我们迄今仍不知此轮美国经济复苏的顶点在何处，是已经走过，还是尚未触及？如果是后者，美联储开启加息周期自然具有其合理性，但如果是前者，在后危机时代，美联储12月的加息将成为又一个政策失误。 图3：似曾相识的1997年加息 、 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 三是1997年加息后的重现。我们在此前的报告中曾提及，此轮美联储加息与最近的三轮加息周期有着明显的不同，即大宗商品的下跌和新兴市场的抛售。但美联储确实在1997年加息时遇到过类似的情形，也正是因为此，美联储在19970.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18联邦基金利率期货暗示美联储12月点阵图中值联邦基金利率（%）0204060801001201402009年6月2001年11月1991年3月1982年11月1980年7月1975年3月1970年11月经济谷底出现的时间经济走出谷底到到达波峰的月份经济走出谷底到首次加息的月份75808590951001051995-041995-121996-081997-041997-121997年加息美元指数5.05.56.06.57.07.51995-041995-121996-081997-041997-12%10年期美债利率3003504004505005506001995-041995-121996-081997-041997-12%MSCI新兴市场股指707580859095100105201420152016当前加息美元指数1.01.52.02.53.03.5201420152016%10年期美债利率6007008009001,0001,1001,2002014-012014-092015-052016-012016-09MSCI新兴市场股指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 年的加息仅是昙花一现，并随后再度开启宽松周期。由图3可以看出，在此次加息前，美元和10年期美债利率在走势上与1997年加息前具有惊人的相似性。考虑到1997年加息后不久爆发了亚洲金融危机，我们在图3中也对比了新兴市场股市在当时与目前的表现。可以看出与历史不同的是，新兴市场股市在此次加息前就已经大跌，但幅度上要逊于其在1997年加息后的“腰斩”。鉴于当前新兴市场基本面并未有明显改观，我们认为危机风险在首次加息后仍将持续存在；并且一旦其持续抛售加剧美元升值，由此带来的反通胀效应也将加大美联储政策逆转的风险。 对于海外大类资产在此次加息后的表现，我们认为美股将在触顶后回落；美元在经历暂时性的回调后仍将缓慢升值；10年期美债利率上行的空间并不大，仍将在2.0%-2.5%的区间内震荡；大宗商品和新兴市场货币虽暂获喘息，但下行压力未减。 而对于对包括中国在内的新兴市场而言，核心仍是自身的经济状况，美联储加息并不能改变基本面的走势，尤其是首次加息。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 国信宏观固收：《欧央行12月议息会议点评：预期不达标也是一种风险》，2015年12月4日 国信宏观固收：《美联储10月议息会议点评：无可奈何美元升》，2015年10月29日 国信宏观固收：《欧央行10月议息会议点评：将QE进行到底》，2015年10月23日 国信宏观固收：《美联储9月议息会议点评：小心驶得万年船》，2015年9月18日 国信宏观固收：《美联储7月议息会议点评：当以1997年加息为鉴》，2015年7月31日 国信证券投资评级： 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。