中国市场策略2016年展望:资产慌

從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2015年12月9日 中國市場策略 洪灝, CFA hao.hong@bocomgroup.com 2016年展望：資產慌 “甯為太平犬，不為亂世人” – 中國古訓 摘要: 2016年應投資那些可以提供安全資產的主體。一般來說，這些主體都有低杠杆的特徵。在零利率下，發達國家供應安全資產的能力已經減弱。此外，在2011年夏天歐洲主權債務危機和美國信用評級降級後，中國購買美國國債的速度已經放緩。“中國美元”作為一個美聯儲向全球經濟體系提供流動性的傳統管道在逐漸地消失。而隨後中國面臨著儲蓄盈餘的局面。 在2013年央行“錢荒”以及2015年股市泡沫的破滅都是不同形式包裝的杠杆以滿足儲蓄盈餘投資的需要。但2016年想要再次加杠杆風險非常大。政府的資產負債表杠杆率低，因此政府在2016年仍然將通過財政擴張和債務互換等策略來提供更多的安全資產。而儲蓄盈餘，或者說過剩的流動性，將因此很容易被政府債券吸收 –而不是估值仍然十分昂貴、杠杆率非常高的股票。這與共識認為充裕的流動性必將推升股市有所不同。 美國經常性帳戶的改善和美元強勢都暗示著漸行漸近的流動性事件。中國經濟繼續放緩的風險傳染也不容忽視。從股債的收益率差的比較來看，股票的合理交易值應在2900點左右。 ------------------------------ 一個幾乎沒有安全資產的新大陸：在零利率的世界，安全資產供不應求 – 也就是“資產荒”。發達國家政府債券收益率大幅下挫，或者說，他們的債券價格很貴的事實表明，投資者願意為資產安全付出高昂的代價。因此，為過剩儲蓄提供安全資產的能力將是2016年的關鍵。在這個世界安全資產匱乏的新大陸裡，這種能力也將決定一個國家的資本流動，經濟增長，匯率和資產價格。 在2011年歐洲主權債務危機加深和美國政府債券評級有史以來第一次被評級機構降級之後，中國購買美國國債的速度開始放緩。與此同時，由於國內缺乏投資機會，中國的淨儲蓄持續上升。淨儲蓄的上升和美國國債囤積的放緩導致了儲蓄的過剩，並隨著時間的推移愈演愈烈（焦點圖表1）。中國的儲蓄不再像過去一樣習慣性地大量購買美國國債，而是留在了中國境內。我們認為這是中國流動性過剩的重要來源。從本質上說，由於利率處於零界，發達國家安全資產的供給能力受到了挑戰。現在應當由中國自己來提供安全資產。 焦點圖表1：中國購買美國國債的速度放緩；淨儲蓄的上升並出現過剩儲蓄。 -20-100102030405060708012/199806/200012/200106/200312/200406/200612/200706/200912/201006/201212/201306/2015-25-20-15-10-50510Chi nes e US Treas ury Hol di ng (Y/Y)Net Savi ng (RS)Surplus of Savings;Shortage of Safe AssetsNet SavingsTreasury Holding 資料來源：彭博，交銀國際 2015年12月9日 中國市場策略 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2 中國的投資模式在發生轉變：在一個理想的世界裡，私人家庭儲蓄而企業投資；政府預算溫和擴張，而國際收支大致平衡。這些發展應該通過國家的經濟增長，匯率，外匯儲備和最終資產價格表現出來。 的確如是，人民幣匯率的波動與中國的經濟增長（以工業增加值表示）、外匯儲備和資產價格的變化一致。這種情況一直持續到2014年中期。自此之後，人民幣走勢開始和資產價格（以股票回報表示）分化。而其它歷史上影響人民幣匯率波動的那些元素也發生了類似的變化。也就是說，風險資產價格開始停止反映經濟基本面的強弱。隨後，一個強勁的牛市不期而至。由此看來，2014年中期中國市場的投資模式開始發生了轉變（焦點圖表2）。 焦點圖表2：人民幣弱勢反映了經濟放緩和外匯儲備下降；而股票走勢與經濟基本面分歧。 -60-40-2002040608010012012/200006/200212/200306/200512/200606/200812/200906/201112/201206/201412/20150510152025Forex Res erve (Y/Y)RMB NDF (INVT)VAI (Y/Y)VAI Y/YNDFRMB appreciation; stocks riseForex Reserve -60-40-2002040608010012012/200006/200212/200306/200512/200606/200812/200906/201112/201206/201412/2015-1.5-1-0.500.511.5RMB NDF (INVT)Shanghai CompSHCOMPNDFRMB appreciation; stocks rise 資料來源：彭博，交銀國際 2013年的錢荒和2015年股市泡沫的破滅不過是不同形式包裝的杠杆：如前所論，在2011年夏天歐洲主權債務危機惡化和美國國債的信用評級被降級了之後，發達國家提供安全資產下降。在發達國家“安全資產荒”後，中國突然面臨著儲蓄盈餘，不知如何保護投資的安全性。由於缺乏國內投資管道，這些儲蓄盈餘投入了被視為國內安全資產的債券。為了滿足客戶理財產品的回報要求，銀行銀行資產負債表裡的結構性產品和重新包裝的非標資產激增。但銀行負債的久期也因此縮短並造成嚴重的期限錯配。這種錯配導致了2013年6月的“錢荒”。 2013年，在央行出手平抑“錢荒”之後，市場意識到系統性風險有監管機構擔保。用一個完全不同的資產類別 - 股票 – 來加杠杆的金融類結構性產品開始增長。此外，2014年3月，央行把人民幣每日交易區間從1%擴大到2％以給予人民幣匯率更多的定價靈活性，並促使了人民幣快速貶值。此舉同時還促進了通過中國資產價格相對國外資產的價格調整。在股市開始上漲後，官方媒體的背書造就了一種股票是“准安全資產”的錯覺。然而隨後我們都聽到了泡沫破滅的那聲巨響。 政府將供應更多的安全資產；低杠杆率是關鍵：股票投資已經不再是准安全資產，監管部門的態度顯然是繼續去杠杆。對於留在國內投資的儲蓄盈餘來說，現在的關鍵問題是：中國經濟裡的哪個部門仍然具有提供安全資產的能力？政府和企業的資產負債表的結構應該可以給我們答案。儘管政府部門的杠杆率近幾年來一直在上升，但仍處於低位於58％，這 2015年12月9日 中國市場策略 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 3 要歸功於其資產大幅升值抵消了部分負債總量的迅速上升。另一方面，非金融企業杠杆比率約150%，而其加杠杆的能力已經疲勞。在上市公司裡，主機板的平均杠杆率在160%，而創業板約為25％。 因此， 2016年政府將採取更加積極主動的貨幣和財政政策，以及進一步推廣它的債務置換計畫應該是情理之中的事情。我們認為這些政策將增加政府債券作為安全資產的供應。然而，政府債券供應的增加將會很容易被儲蓄盈餘吸收，推動政府債券收益率進一步走低。對於企業部門，今年夏季出現的泡沫破滅證明了加杠杆買杠杆率已經很高的上市公司是不可持續的。 在主機板和創業板之間的杠杆率和增長潛力的差異可以解釋兩者之間回報的差距。總之，政府將通過發債增加供應安全的資產。而創業板表現相對強勁也可以通過其杠杆率較低和較高的增長來解釋。儘管如此，創業板股票面臨的風險是IPO註冊制推出後股票的供應上升似乎已經提到了日程上。這類風險資產供給顯著的增加並不能很容易地被在風險厭惡的環境中被私人部門的儲蓄盈餘所吸收。 貨幣寬鬆政策已進入下半場：在幾輪降息後，中國的有效實際利率，在做了物價和房價上漲的調整後，已經下降了。也就是說，2016年中國的寬鬆貨幣政策將持續，但從歷史的角度看來已經進入了下半場。有效實際利率往往領先股票市場的走勢大約半年左右。有效實際利率在今年一月份見頂，與股市泡沫的夏季高峰並破滅的時間點大致吻合（焦點圖表3）。 焦點圖表3：實際利率將繼續回落。但貨幣寬鬆政策早已進入下半場。 1/31/2015-15-10-5051003/200509/200603/200809/200903/201109/201203/201409/2015-100-50050100150200250Adj Real RateSHCOMP (Y/Y Lag 6m)Real RateSHCOMP (Lag 6m) -3-2-1012303/200509/200603/200809/200903/201109/201203/201409/2015-15-10-505101520RMB SwapVAI (Y/Y)RMB SwapVAI 資料來源：彭博，交銀國際 股票估值相對于債券依然昂貴；上證綜指合理交易值為~2900：我們可以對比債券收益率和股票盈利率來判定債券和股票之間的相對估值。這種方法的可行性是非常直觀的。債券收益率可以看作是持有現金的成本。當股票盈利率顯著高於債券收益率的時候，資金成本很便宜，因此應投資於股票。而反之亦然。值得注意的是，這個指標的歷史資料是均值回歸的，且在過去十年在有明顯界定的範圍裡波動（焦點圖表4）。 2015年12月9日 中國市場策略 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 4 收益率差的方法幫助了我們在2015年風雲變幻的市場裡把握市場運行的方向，今年年初時候我們用這種方法計算上證綜指的目標價約為3,400點。2015年行將結束之際，這個目標價似乎並不太離譜。在我撰寫此文之際，上證綜指仍然在3500上下徘徊。 目前，股票盈利率與債券收益率之間的差距仍低於該指標的長期平均水準。假設債券收益率下降到其2.5％的歷史低點，且收益率差距上升回到歷史平均水準，這將使上證綜指在3300點左右交易。這也是市場最近交易時的強有力的支援水準。從歷史上看，收益率差距從歷史低點恢復並持續其上升的趨勢一般不會止於其長期均值。如是，上證綜指將下行至2500至2900之間。如前所論，股票已經不再是安全資產。由於上市公司的高杠杆和盈利增長的壓力，收益率差距上升趨勢將持續，一如歷史經驗所示。 焦點圖表4：股票與債券相比依然昂貴。 1/4/201010/24/20075/18/2015-8-6-4-20246812/200506/200712/200806/201012/201106/201312/201401234567EYBYSHCOMPSHCOMPEY-BY 資料來源：彭博，交銀國際 美元走強和美國經常性帳戶的改善暗示流動性事件漸行漸近：美元仍然是世界最主要的儲備貨幣。但是這種霸主地位並不是沒有成本的。作為全球的儲備貨幣，美國必須不惜在危機的時候大幅擴大其經常性帳戶赤字為其他國家提供流動性。同時，美元將作為在危機期間的唯一避險資產而走強。 我們可以把美國的經常性帳戶赤字看作為全球儲蓄的代表，並對應著出口國的經常性帳戶的盈餘。從歷史上看，從出口而生成的石油美元，“中國美元”和“日本美元”已通過這些出口國持有的美國國債回流到美國。這些美元是美國提供了全球流動性的一個重要管道。然而，近年來這些形式的美元已經隨著這些出口國外匯儲備積累的下降而逐漸放緩，。與此同時，美國的經常帳戶赤字已得到顯著的改善。 美元流動性短缺將導致系統性風險：從歷史上看，每一次美國經常性帳戶的改善，並且美元走強的時候，世界上某個國家、某個地方便會陷入某種危機。1970年代的石油危機，1980年代的拉美危機，1997年的亞洲金融危機，9-11，以及2008年的全球金融危機都涉及到同時期全球範圍內的美元短缺以及美國經常性帳戶的改善（焦點圖表5）。 此外，我們注意到，美元具有一個獨特的17年週期：它往往會在週期的頭六年裡走強，然後在隨後的十年裡走軟。當美元強勢在頭六年年底接近頂峰的