债市周报第73期：汇率承压流动性难言宽松

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 债券市场周报 2015/12/07—2015/12/11 汇率承压流动性难言宽松 ——债市周报第73期 核心观点： 分析师  债券市场行情表现 上周，整体资金面呈现整体稳定态势。银行间回购利率保持平稳，R007加权平均维持2.41 %水平，较之前一周下行3.33 BPs。从市场交易情况来看，上周银行间债券市场行情持续火热，收益率曲线震荡下移，各期限国债收益率下行3-6 BPs。1年期国债下行3.87 BPs至2.54%，同期限国开债下行6.31 BPs至2.77%。10年期国债较前一周下行3.49 BPs，至3.03 %水平，同期限长端国开债则下行3.98 BPs至3.41%。  债券市场投资策略 基本面：根据上周发布的相关经济数据，我国经济仍旧延续缓慢出清，对债券市场行情的支撑作用继续存在。11月官方制造业PMI 为49.6%，较上月小幅回落0.2%，连续4个月收缩。在旧龙头疲软，新经济龙头未起的当下，实体经济延续寻底，对债券市场行情仍然形成利好支撑。 资金面：从流动性供需情况来看，上周流动性受IPO重启扰动明显，但央行维稳资金面意图明确，银行间市场流动性保持平稳。央行三周以来的政策操作明确体现，央行有意通过公开市场净投放操作，以及通过SLF、MLF操作设定中短期利率走廊上线的方法，稳定市场的流动性预期，进而维稳中短期资金面。结合上周联储主席耶伦的鹰派言论与美国非农就业数据的向好，美国年内开始加息概率上升。随着人民币加入SDR，我国开放经济体的特征愈加明显，利率与汇率的联动作用以及因此对央行货币政策带来的影响应予以充分重视。同时，中央对下一步改革发展思路逐渐明确，我国意在通过供给侧发力，推动要素市场改革，进而促进新型有效需求的形成。因此，综合来看，我们判断，央行在中短期内的货币总量宽松力度不会太大，降息空间应尤为谨慎看待，综合来看，利率下行空间有限，债券市场趋势性机会难寻。 综上，我们认为，债市依旧维持震荡行情难有趋势性机会，建议维持谨慎态度，短久期策略。 相关研究 [table_report] 债券市场周报—资金面约束 趋势性机会难觅（2015/11/30—2015/12/04） 债券市场周报—短久期 控风险（2015/11/23—2015/11/27） 债券市场周报—短期控风险为主（2015/11/16—2015/11/20） 债券市场周报—交易性机会有限（2015/11/02—2015/11/06） 债券市场周报—央行“双降”利好短端（2015/10/26—2015/10/30） 债券市场周报—收益率曲线或将重新陡峭化（2015/10/19—2015/10/23 债券市场周报—警惕公司债风险（2015/10/12—2015/10/16 债券市场周报—经济寻底债牛不改，但行情空间有限（2015/09/07—2015/09/11 债券市场周报—债市行情期待要有所降低（2015/09/07—2015/09/11） 债券市场周报—低风险偏好决定债市行情延续（2015/08/24—2015/08/28） 债券市场周报—债市需求有所好转（2015/07/27—2015/07/31） 刘丹 ：（8610）66568482 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 刘丹 博士 ：（8610）66568482 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 特别鸣谢：研究助理张宸为本报告提供信息 债券市场周报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、债券市场行情 ........................................................................................................................................................................ 2 二、投资策略 ................................................................................................................................................................................ 3 插 图 目 录 图1. 资金面平稳 .......................................................................................................................................................................... 2 图2. 理财产品收益率 .................................................................................................................................................................. 2 图3. 国开债收益率曲线 .............................................................................................................................................................. 2 图4. 3年期AA+企业债收益率 ................................................................................................................................................... 2 债券市场周报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、债券市场行情 上周，资金面呈现整体稳定态势。银行间回购利率保持平稳，R007加权平均维持2.41 %水平，较之前一周下行3.33 BPs。交易所各期限回购利率有不同程度上行，GC001隔夜回购利率较上周上行121.58 BPs，至2.96%。GC007则维持平稳较上周上行 3 BPs，至2.56%。从市场交易情况来看，上周银行间债券市场行情持续火热，收益率曲线震荡下移，各期限国债收益率下行3-6 BPs。1年期国债下行3.87 BPs至2.54%，同期限国开债下行6.31 BPs至2.77%。10年期国债较前一周下行3.49 BPs，至3.03 %水平，同期限长端国开债则下行3.98 BPs至3.41%。 图1. 资金面总体平稳宽松 图2. 理财产品收益率 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 图3. 国开债收益率曲线 图4. AA+企业债收益率 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5银行间回购加权利率:7天 GC007:加权平均 2.03.04.05.06.02015-06-142015-08-142015-10-14理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月 全市场:3个月 全市场:6个月 2.77 3.07 3.29 3.47 3.41 2.02.53.03.54.04.55.05.56.01Y3Y5Y7Y10Y2015-12-042015-11-272015-11-043.59 3.90 4.20 4.56 3.03.54.04.55.05.56.06.57.01Y3Y5Y7Y2015-12-042015-11-272015-11-04 债券市场周报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 二、投资策略 根据上周发布的相关经济数据，我国经济仍旧延续缓慢出清，对债券市场行情的支撑作用继续存在。11月官方制造业PMI 为49.6%，较上月小幅回落0.2%，连续4个月收缩。财新制造业PMI 录得48.6%，虽较上月小幅回升0.3%，但亦连续9个月处于荣枯线之下，显示我国制造业仍然处于出清寻底的过程中。同时，我国经济结构持续调整，11月高技术制造业、装备制造业和消费品制造业PMI分别为53.1%、51.6% 和53.4%，钢铁行业PMI 为37%，接近7年低点。服务业行业则产生分化，以互联网金融以及居民服务等行业为代表的新服务业明显向好，而传统服务业商务活动指数有所回落，从上述指标开看，我国第二产业与传统服务业均面临困境，而新兴服务业则处于持续扩张的过程中。然而在旧龙头疲软，新经济龙头未起的当下，实体经济形势不容乐观。从通货膨胀方面来看，11 月中下旬全国大范围入冬，受严寒气候增多影响，蔬菜与猪肉等食品价格回升，非食品价格小幅回落，11月CPI同比增速应于1.6%—1.8% 范围内波动。总体而言，实体经济延续寻底，对债券市场行情仍然形成利好支撑。 从流动性供需情况来看，上周流动性受IPO重启扰动明显，但央行维稳资金面意图明确，银行间市场流动性保持平稳。上周，IPO重启之后首次打新资金冻结，总计资金量约2.4万亿，超过市场预期。交易所回购利率因此有所上行。但同期央行在公开市场展开500亿元净投放规模操作，相对于上周规模扩大200亿元。同时，央行于12月1日称，11月24日分支行开展隔夜常备借贷便利（SLF）操作0.5亿元，利率2.75%。期末常备借贷便利余额为零。11月开展中期借贷便利（MLF操作），共1003亿元人民币。央行三周以来的政策操作明确体现，央行有意通过公开市场净投放操作，以及通过SLF、MLF操作设定中短期利率走廊上线的方法，稳定市场的流动性预期，进而维稳中短期资金面。在央行悉心的政策管理之下，上周银行间资金面维持平稳，波澜不惊。 另外，11月30日，IMF执董会正式确认人民币加入SDR货币篮子，虽权重不及美元、欧元，却已经超越英镑与日元，对于国际化努力进程中的人民币来说，政策意义仍然十分显著。然而，在上周观点中，我们认为SDR正式落地之后，人民币将面临一定的贬值风险，从外汇市场11月30日后的反应来看，情况的确如此，人民币兑美元汇率缓慢走贬。在此背景下，央行易纲副行长发出明确政策信号，无需过分担心人民币加入SDR之后的贬值风险，人民银行仍将坚持有管理的浮动汇率制度。此表态说明人民币兑美元汇率将延续区间小幅震荡态势。换言之，人民币由于过去较长时间内，相对于世界各主要货币有效汇率持续上升所积蓄的高位势能仍不能够得到很充分且持续地释放。从防止资本外逃刺激货币危机的金融稳定视角来看，此种政策取向符合逻辑，但同时意味着需要央行在必要的时刻，仍然继续出手稳定汇市。结合本周联储主席耶伦的鹰派言论与美国非农就业数据的向好，美国年内开始加息进程应为可期。因此，我们延续上周观点，从此刻起至明年年中，应当对人民币汇率走势保持持续关注。在当前形势下，汇率已经成为影响央行货币政策态度的最重要变量之一，随着我国开放经济体的特征愈加明显，利率与汇率的联动作用以及因此对央行货币政策带来的影响应予以充分重视。同时，中央对下一步改革发展思路逐渐明确，我国意在通