敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年4月2日 朗姿股份（002612.SZ） 纺织和服装 新业务计入促业绩大增，女装现企稳回暖迹象 公司简报 ◆并表促收入增19.53%，投资收益及政府补贴促净利增120.28% 16年公司实现收入13.68亿元、同比增19.53%，归母净利润1.64亿元，同比增120.28%，EPS0.41元，拟10派0.5元（含税）；扣非归母净利1.02亿元、同比增206.80%。 收入增长主要为阿卡邦及6家医美子公司并表贡献；净利增速高于收入主要为政府补助增加致营业外收入增加4438万元、以及16年新增对L&P投资收益5856万元从而贡献投资净收益增加3755万元；扣非净利增幅高于净利主要为非经常性损益对净利润贡献减少、占比从15年55.39%降至16年37.87%。 16Q1-Q4单季度收入分别-18.54%、-14.89%、+32.23%、+76.11%，净利分别-25.06%、+58.54%、+827.78%、+208.50%。16Q3以来收入、净利持续提升主要为阿卡邦及医美子公司并表贡献，Q3单季净利增速高于收入主要为资产减值损失减少2739万元以及营业外收入大幅增长2465万元；Q4净利增速高于收入主要为费用率下降以及投资收益、营业外收入增加贡献。 ◆女装收入仍下滑，婴童、医美16年下半年开始并表增厚业绩 16年9月开始阿卡邦和6家医美公司并入公司合并报表，公司业务板块完善，分为时尚女装、绿色婴童、时尚医美三大业务。 对收入进行拆分：1）16年女装板块收入9.77亿元、同比降14.49%，其中自营收入7.66亿元（占比78.36%）、同比降11.38%，经销2.11亿元、同比降24.14%、降幅高于自营；电商渠道收入约5400万元、同比下降30%左右，主要为去库存力度加大。17年将增加线上新品布局。2）婴童板块阿卡邦实现并表收入2.94亿元，其中直营、代理、贸易模式分别实现收入1.82亿元、7364万元、3801万元；3）医美业务实现并表收入8552.49万元。 渠道端：1）16年末女装店铺445家、净关店41家、较上年净关100家降幅缩窄，外延减少8.44%，推算店效下降约6.60%；其中自营、经销分别为294（-23）、151（-18）家。分品牌来看，除莱茵品牌净增10家以外，其他品牌均为净关店。2）16年末婴童板块，阿卡邦在全球拥有渠道965家（自营613家、经销352家），其中中国区渠道17家（自营8家、经销9家）、另有线上渠道6家店铺。3）医美板块并表6家医美公司（即医院）。 ◆毛利率降、费用率降，阿卡邦等并表致存货有所增长 毛利率：16年毛利率降4.03PCT至54.96%， 主要为女装业务继续调整、同时新并表的阿卡邦毛利率较低拖累所致。女装、婴童、医美业务毛利率分别为57.56%（-1.38PCT）、47.38%、56.27%。 16Q1-Q4毛利率分别为56.47%（-1.88PCT）、55.60%（-5.49PCT）、55.53%（-2.66PCT）、53.60%（-5.12PCT）。 买入（维持） 当前价：16.86元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 孙未未 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.00 总市值(亿元)：67.44 一年最低/最高(元)：16.26/75.46 近3月换手率：56.03% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.22 -11.35 -62.65 绝对 -2.93 -6.94 -55.19 相关研报 婴童、医美、化妆品业务多点开花，推动业绩增长 ····································· 2016-11-03 女装压力仍存，投资收益+补助促全年业绩改善 ····································· 2016-08-16 医美动作不断终落地，拟定增9亿继续投向医美、婴童 ····································· 2016-07-01 -60%-40%-20%0%20%01-1604-1607-1610-16朗姿股份沪深300 2017-04-02 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 费用率：16年期间费用率下降3.85PCT至50.77%。其中销售费用率降0.82PCT 至34.83%，管理费用率降1.34PCT至15.30%，主要为阿卡邦及医美公司等并表促收入提升幅度较大，同时女装板块两项费用规模已有所下降、控制效果显现；财务费用率降1.69PCT至0.64%，主要为归还贷款、利息支出减少以及汇兑收益增加所致。 其他财务指标：1）16年末存货较年初增36.34%至6.63亿元，主要系阿卡邦并表所致。存货/收入为48.47%，存货周转率为1.07，较去年同期0.90有所上升。我们认为存货周转效率提升一方面为新并入阿卡邦及医美公司扩大收入规模，一方面为公司库存控制显效。从存货跌价计提比例来看，16年跌价准备/库存商品为17.59%、较15年20.82%有所下降，存货结构向良性发展。 传统女装业务去库存继续进行，女装总库存目前不到2.9亿、近两年内整体女装存货规模减少1.16亿元、降低17.45%；一年以内库龄的当季新品占比较15年上升，库龄2年以及2年以上的货品占比下降了约4PCT，显示去库存效果显现。 2）应收账款较年初增282.72%至3.69亿元，主要为阿卡邦及医美公司等并表所致。 3）资产减值损失同比降低186.84%至-1269万元，主要系消化旧货，本期计提的存货跌价相应减少。 4）营业外收入同比增540.07%至5260万元，主要系收到民族手工业扶持资金增加4845万元所致。 5）投资收益同比增81.62%至8357万元，主要系参股公司L&P贡献投资收益5856万元所致。 6）经营活动现金流量净额同比降12.19%至1.32亿元，主要系阿卡邦及医美公司并表所致。 ◆女装业务企稳，有望受益于高端消费回暖 2016Q3以来多个国际奢侈品品牌披露财报显示收入端出现回暖、中国地区贡献较大，贝恩公司发布的《2016年全球奢侈行业研究报告》显示中国地区奢侈品销售收入在连续3年出现负增长后、于2016年开始逐渐复苏。我们认为奢侈品销售回暖主要受益于3个方面：奢侈品国内外价差收窄、反腐力度减弱以及地产对整体消费结构的影响。如果该原因成立，后两个影响因素有望随着消费档位逐步向下进行传导，高端服饰可能率先受益。 公司是国内3家高端女装A股上市企业之一，近期销售情况也呈现部分好转迹象：1）从业绩端来看，公司主业高端女装2014年以来持续调整，收入、净利呈现下滑态势，2016年女装实现收入9.77亿元、净利润接近1000万元，全年收入降幅14.49%、较16H1的16.98%已有所收窄；2）分终端销售来看，16年自营业务逐步趋于稳定、Q4以来终端销售同比增速达两位数、17年1~2月延续增长态势、显示复苏态势初现，经销业务因调整存在滞后仍有所下滑；3）从产品结构来看，15~16年两年去库存工作推进力度较大、两年内整体女装存货规模减少1.16亿元、降低17.45%，过季库存占比下降明显，且公司在奥特莱斯渠道、线上渠道等开始积极投放新品，显示去库存压力减轻、17年轻装出发，同时可优化产品结构、提高经营效益；4）从店效来看，16年总体店效有所增长，主要品牌朗姿（收入规模最大）和卓可店效高个位数上升；5）从战略发展上，公司17年计划加大力度拓展女装中收入规模排名第二的莱茵品牌（16年净增10家店），并注重向三四线城市下沉、向下拓宽价格带、开拓新市场。 综合来看，女装处于筑底企稳过程，有望受益于奢侈品回暖的传导，叠加17年主要品牌拓展力度加大，我们预计17年该板块收入、净利将有较大改善，且随着去库存工作收尾、新品占比提升毛利率水平也将有所回升。 ◆婴童、医美业务并表贡献业绩、定增助力国内落地，化妆品以财务投资为主贡献投资收益 公司自14年9月参股韩国阿卡邦以来、持续完善“泛时尚生态圈”建设，目前涵盖“女装、婴童、医美、化妆品”四大业务板块，其中婴童业务自2016年8月17日起将韩国阿卡邦由参股改为控股（持股25.63%），医美业务16年陆续参股韩国梦想集团、控股米兰柏羽和晶肤两大国产品牌6家医美医院，化妆品业务目前持有韩国L&P公司9.8%股权（后续收购2.5%股权仍在进行中）。16.6.19公司发布定增预案，17.3.2发布修订稿，拟以底价15.68元/股募集不超7.46亿元投向医美服务网络建设项目（6.31亿元）和婴童板块阿卡邦品牌营销网络建设项目（1.16亿元），拟未来两年在国内开设33家医美医院以及150家阿卡邦品牌店铺，加速医美板块与儿童板块业务推进，目前尚需获得证监会审核通过。 随着阿卡邦及医美6家公司于16年9月开始并表，公司业务板块进一步完善、且业绩得到增厚。阿卡邦贡献并表收入2.94亿元、净利润2056万元（净利率6.88%）；6家医美公司贡献并表收入8552万元、净利润920万元（净 2017-04-02 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利率10.76%）。16年婴童、医美两大业务合计贡献收入3.80亿元、占主营收入比例27.98%，促进公司收入规模提升。我们预计随着17年标的全年并表，将对公司业绩带来进一步提升（考虑到持股比例，对收入贡献更为明显）；同时阿卡邦在韩国规模已经形成、未来增长主要体现在中国区市场的开拓，随着定增推进、资金到位有望支持公司推动婴童和医美业务在国内实现快速扩张。 化妆品板块方面，公司主要通过参股L&P实现投资收益，目前持股9.8%、2016.11.30公告以约人民币1.739亿元二次收购2.5%股权还在审批中。L&P16年增长迅速，实现收入23.08亿元、同比增108.90%，净利润5.94亿元、同比增127.69%，为公司贡献投资收益5856万元、增厚业绩明显，但短期中韩关系趋冷可能对其销售造成波动、影响公司业绩。 2017年公司将持续深耕女装、婴童核心领域业务，同时围绕“大时尚”产业规划，进一步拓展与公司现有客户重合度较高的化妆品、医美服务等项目，在管理上推动从产品型公司向平台型公司转型；同时公司17.3.31公告拟出资1000万元设立芜湖投资管理全资子公司，促进资源整合和优质标的选择，我们预计公司未来在时尚产业布局仍存外延预期。 ◆发布第二期员工持股计划彰显长期发展信心，参与设立保险公司、优化融资结构 2016.11.30公司发布第二期员工持股计划（草案）、2017.1.6发布修订稿，拟在2030年内分最多5次实施、各次持股计划相对独立，每次计划参与人数不超过300人、参与首次2016年度计划的员工人数不超过200人（不包含公司董监高）。2016年度计划实施规模不超过1.8亿元、其中员工自筹资金不超2500万元、其余为控股股东提供借款支持，股票来源为大宗交易定向受让控股股东及其关联方股票，锁定期为自公司公告最后一笔购买之标的股票登记至当次员工持股计划对应的资管计划或私募投资基金名下时起，期限满12个月后、24个月后分别按照50%、50%的比例解锁。本次员工持股计划期限长、且分多次实施、可覆盖范围广，有助于公司骨干员工与公司及股东形成利益共同体，利于进一步完善治理结构，健全长期、有效的激励约束机制，彰显公司长期发展信心。2017.2.13二期员工持股计划之2016年度计划以均价15.79元/股购买了大股东450万股股票、锁定一年，后续拟继续向大股东购买不超240万股股票、将于17年一季报披露后完成购买。 2016.12.24公司公告参与设立西部人寿保险公司（暂定名），注册资本10