信用债周报：债市在风险中逐步回归理性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 债市在风险中逐步回归理性 ——信用债周报（20151129） [Table_InvestRank] 分析师 分析师 罗文波 项飞燕 S0740514030001 S0740515100002 021-20315202 021-20315165 luowb@r.qlzq.com.cn xiangfy@r.qlzq.com.cn 2015年11月29日 联系人 刘琛 S0740115080087 本期报告要点  今年的信用债市场在供给上出现井喷，各类型债券发行量均出现上扬，其中尤以受到政策利好的公司债与超短融为多，在年初开始推行发行新政之后，公司债今年的发行量大增八倍，占今年信用债发行总量14.48%。在如此高的供给压力下，整体收益率水平却延续了14年以来的稳步下降行情，而这主要是由于基本面的持续不稳，资金面上流动性的加速释放及政策面上央行持续的利好刺激所致。在15年即将结束之际，我们回顾今年的信用债收益率变动走势，发现在整体趋于下降的大势下，泛起了5次引人注意的波浪，并且各有各的理由，主要可概括为（1）春节因素（2）股市走强与地方债置换（3）信用违约事件叠加流动性传言（4）人民币汇率改革（5）过度乐观的货币政策预期修正。  继上周信用债市场发行量大增至2653.84亿元之后，本周信用债发行量继续出现回落，共有169只新债发行，总额为1280.33亿元，同比下降51.76%。从债券品种上看，短融发行量回落51.6%至714亿元，中票发行187亿，企业债发行131.5亿，同比增长44.5亿，其中多以7-10年的长期债券为主，公司债发行165.4亿元，同比下降75%，多以私募债为主。从评级上看，55%债券获得AAA评级，比上周减少2%，13%债券获得AA+评级，24%债券获得AA评级，AA-级债券占比为2%，比上周提升一个百分点。从发债地区上看，北京市以430亿元的发行量夺得头筹，紧随其后的是发债116亿元的广州和111.5亿元的上海，本周北京地区发债量大增是由于15中油股SCP006和15联通CP001的发行，两者合计募集资金250亿。  从发行利率上看，本周债券平均发行利率出现明显上扬。其中AA级以上中票发行利率持续三周上涨，本周上升40BP至5.21%；AA级以上公司债平均发行利率也大幅上升70BP至4.47%。原因主要有两点，第一是近期股市稍有回暖叠加打新资金的大量冻结，使得债市整体流动性减少，第二是由于近期信用风险事件增多，低评级债券收益率被推高。  从行业上看，本周公用事业，采掘，化工等基础行业发债活跃。其中公用事业，与采掘的募集金额相同，均为330亿元，成为本周募集金额最多的行业。不过两者目前面对的行业状况完全不同，在目前经济尚未企稳，产能过剩现象严重，大宗商品价格下降的背景下，采掘行业正遭遇寒冬，而公用事业由于其抗周期的特性而被投资者普遍看好。通过比较本次发行的AAA级的15兖矿SCP007票面利率（4.2%，0.72Y）与AA级15川水电SCP002（3.78%，0.73Y）可以看出。在目前行业不景气的背景下，其中一些高评级债券收益率甚至高于其他行业的中低评级债券。  临近年末，债券市场交投依旧活跃。本周信用债共成交8339.59亿元，同比增加9.37%，各品种成交量升降不一。短融，中票，公司债，企业债四大类债券成交额的变化分别上升7.3%，上升20.02%，下降0.71%，下降2.17%。  近期信用事件频发，各评级债券的收益率出现一定分化。从收益率结构上看，中高评级债券的收益率依旧保持下滑趋势。信用利差方面更能反应投资者在年末的谨慎态度。本周信用利差持续保持向上态势，AA+级一年期公司债信用利差上升明显。从中长期公司债上看，中低评级债券的信用利差出现大幅上升，幅度普遍在10BP左右。而各评级之间的利差也进一步扩大，下表中的曲线变得更加陡峭，这也反映了投资者在面对中长期限的中低债券时依旧保持了较高的谨慎态度。  [Table_Industry] 固定收益 证券研究报告 周度报告 S0740115080087 021-20315131 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 一、本周热点回顾 1、证监会近日向券商下发通知，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供其进行沪深证券交易所上市股票及新三板挂牌股票交易。证监会此次共下达了五项禁令，包括不得新开展股权融资类权益互换业务；愿意开展的，未完全了结的业务，不得展期；对于已签约客户授信额度尚未完全使用的，不得使用剩余授信额度买入股票；不得使用卖出股票后恢复的授信额度买入股票；不得通过更换标的形式进行买入等。监管层此举可能有三个目的，一是整顿此类场外衍生品业务；二是清理此类高杠杆业务；三是将杠杆纳入场内监管。 2、中国人民银行调查统计司司长盛松成于11月26日撰文表示：“最近十年来，我国从未放任人民币升值，多数时候人民币是被低估的，短期人民币即使有贬值压力，贬值幅度也不会太大。”在盛松成看来，中国汇率长期升值趋势并没有改变。“目前中国的利率远高于美国，未来中美利差仍将存在。”在人民币升值中长期趋势并未改变的情况下，人民币国际化前景广阔。盛松成建议提高人民币使用范围，需要进一步扩大人民币金融市场。 3、人民币能否被纳入特别提款权（SDR）货币篮子正进入倒计时。市场普遍认为，人民币“入篮”已是大概率事件，唯一的问题在于其所占权重会是多少。若IMF如预期批准人民币加入SDR，这无疑是人民币国际化进程中重要的里程碑事件，同时有助于吸引大量资金流入人民币资产，也有助于中国企业的海外融资并降低系统性风险。 4、近期有关加强供给侧结构性改革、促进过剩产能有效化解以及货币政策不能妨碍市场有效出清的政策基调正成为各方关注的焦点。供给侧改革将对产能过剩行业和相关企业带来直接冲击，特别是可能体现在债务风险更多、更快的暴露。对于信用债市场而言，重点行业及发债主体的“排雷”，将成为信用债投资领域的第一主题。 5、11月25日，*ST云网一纸债务和解协议公告，让外界似乎看到了债券清偿的转机，但背后仍存有诸多谜题。从公告来看，愿意为*ST云网代偿“ST湘鄂债”3.09亿元债务的是一家名为岳阳市中湘实业有限公司(下称“中湘实业”)的湘企，但公告中并未表述代偿方的目的和利益诉求。市场对于代偿方此次扮演的“角色”也有诸多猜测。目前市场上有观点认为，中湘实业此举是为了借壳。但大多数观点认为，中湘实业只是*ST云网为了债务重组找的关联账户，真正的幕后人也就是出钱者还没露出真面目。 6、近期，中国信托业协会公布三季度行业数据。数据显示，三季度股票信托规模减少5100亿元，而债券信托规模增加1300亿元。尽管债券信托业务之前一直存在，但并非信托业务的主流。随着股市的大起大落，加之监管层对股市场外配资的清理，债券信托业务开始受到信托公司的重视。目前信托公司通过设计结构化产品，与银行等资金方合作开展债券配资业务。与股票单一结构化信托不同的是，债券的这类产品不涉及外部交易系统和虚拟账户。此外，债市波动较小，产品期限较长，且多为机构投资者，所以风险也相对较小。 7、中诚信国际日前发布定期跟踪评级报告，上调湖北省鄂西生态文化旅游圈投资有限公司主体信用等级，由AA调整为AA+，评级展望为稳定。其主要理由有：公司作为湖北省属大型国有控股旅游企业集团，得到了湖北省政府在项目投资及资产注入等方面的大力支持；公司旅游资源较为丰富，产业链完善，竞争优势明显；公司旅游业务和农产品贸易业务发展向好，同时新型城镇化建设项目推进较快。但公司下辖景区尚处于起步阶段、未来面临较大资本支出压力，三费收入占比较高、资产负债率上升等因素也会对公司整体信用状况产生影响。 8、鹏元下调公司主体长期信用等级为BBB，下调本期债券信用等级为BBB，评级展望维持为负面，同时将公司主体长期信用等级和本期债券信用等级移出信用评级观察名单。主要理由有：奈伦集团农牧产品加工业务板块受到严重冲击；煤化工板块经营压力较大，目前大部分业务板块处于停工状态；公司资产大部分已用于借款抵押，资产流动性和质量较差；刚性债务大且已发生多笔逾期；涉及诉讼较多，或有负债风险大等。 9、匈牙利与中国11月25日签署一项协议，该协议可使布达佩斯以人民币发行国家债券。匈牙利经济部发表的文告称，这一举措应该使得非欧元区国家的匈牙利扩大吸引亚洲的投资者，尤其是来自中国的投资者。最终，可以向匈牙利金融机构及中东欧国家金融机构开放人民币债券市场。 10、中国证券登记结算有限公司25日公告称，为进一步加强和完善交易所债券质押回购业务风险精细化管理工作，优化入库回购质押券结构，支持交易所债券市场平稳健康发展，本周始，将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 二、15年信用债市整体收益率变化分析 1、前言 时间飞逝，很快，15年就还剩一个月了。今年的经济依旧没有回稳，CPI，PPI低位运行，PMI也在50荣枯线附近趋弱，但各类新政的推出让我们依旧对中国经济充满信心。今年的股市一点也不平静，从3350点开始起步，在年中达到最高点5178后持续回落，目前在3400点左右震荡。今年的信用债依旧强劲走牛，AA+中票收益率从年初的5.27%下探到目前的4%左右，已接近4年来的低点。如今信用债收益率即将开始在12月的舞动，而在此时对其之前11个月的走势进行分析则可以帮助我们回顾一年债市，找出波动下隐含的逻辑，从而对将来的投资决策有所裨益。 2、15年收益率变动原因分析 今年的信用债市场在供给上出现井喷，各类型债券发行量均出现上扬，其中尤以受到政策利好的公司债与超短融为多，在年初开始推行发行新政之后，公司债今年的发行量大增八倍，占今年信用债发行总量14.48%。在如此高的供给压力下，整体收益率水平却延续了14年以来的稳步下降行情，而这主要是由于基本面的持续不稳，资金面上流动性的加速释放及政策面上央行持续的利好刺激所致。以AA+级3年中票收益率来看，一年以来其保持了向下运行的态势，不过其中也出现了5次小幅反弹。据我们判断，每次变动的原因如下： 图表1：15年AA+中票走势情况 来源：Wind,中泰证券研究所 （1）第一次收益率的跳高发生在1月27日，到2月2日结束，持续9个交易日，上升幅度达到10BP。这主要是由于春节临近，市场资金面不稳所致，但当日央行就以7D，28D逆回购以对冲，节日冲击因素快速消失。 （2）第二次收益率跳高发生在2月28日，到3月31日结束，持续有一个月，上升幅度达到57BP，一度回到年初水平。这主要是由于股市在经过1,2两月的调整后再次向上打破前期区间，打新收益出现增厚，债市资金分流，叠加3月16日发布 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 的地方债万亿置换计划的推出，供给压力出现增长，一时间抵消了月初降息的利好，收益率快速上行。 （3）第三次收益率跳高发生在5月26日，到6月2日结束，持续6个交易日，上升幅度21BP。这次收益率的上升带有更多的信用风险以及市场传闻意味。在5月26日，珠海中富宣布旗下债券违约，成为15年违约的第三只公募债券，收益率当日上升7BP，到5月28日，wind新闻指出当日央行与几家商业银行进行了定向正回购操作，当日收益率跳升10BP，这反映了在风险事件抬头趋势下，市场对债市安全边际持续缩窄担忧的一次迅速释放，在这次上涨后，市场收益率稳定在该高位区间1个多月，直至6月末股灾出现再次利好债市为止。 （4）第四次收益率跳高发生在8月11日，到8月18日结束，持续7个交易日，上升幅度达到16BP。这次的跳升原因相信大家都不陌生，就是我国8.11汇改后人民币汇率的大幅贬值，这引发债券市场对