敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年11月22日 固定收益 债市短期继续胶着 固定收益周报 ◆1、SLF利率下调，探索建立利率走廊上限。 11月19日，央行官方微博宣布自2015年11月20日起下调分支行常备借贷便利利率。对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。 建立我国的“利率走廊”操控系统在利率市场化完成以后显得日益必要，本次下调SLF利率是央行探索建立利率走廊系统的制度基础，表明我国货币调控工具从数量型工具为主逐步转向价格型为主，有利于顺通政策目标和实体经济之间的资金融通机制，降低货币政策操作成本。但是也应看到，我国利率走廊的建立仍有很多工作要做，如利率下限和基准利率有待选择、金融市场的发达程度有待提高以及与利率走廊运行相配套的合格抵押品范围的确定等，我国利率走廊虽雏形初现，但依旧任重道远。  ◆2、外汇流出减缓 11月18日外管局公布数据: 10月份银行结售汇逆差1279亿元，其中银行自身结售汇顺差630亿元，代客结售汇逆差1909亿元；银行代客远期净售汇109亿元；境内银行代客涉外收付款逆差620亿元。 央行外汇储备余额10月份回升144亿美元，结束为期5个月的负增长；金融机构和央行新增外汇占款也一改此前连续下降的颓势，分别增加129亿元和533亿元；更准确反映经济主体兑换行为的结售汇逆差规模大幅收窄，10月结售汇逆差1279亿元，绝对规模较9月减少5674亿元。一系列数据显示10月份我国跨境资本外流逆势好转，这可以归结于两个方面的原因：首先是9月份美国非农数据不佳，弱化了美联储加息的预期，有利于新兴市场资本回流；其次，距离811汇改时点已久，逐步度过时间磨合期，外汇市场恐慌情绪有所缓解。 ◆3、投资策略：债市短期继续胶着 上周央行宣布降低部分符合条件的地方法人机构SLF利率，旨在建立和完善”利率走廊”机制。其信号意义大于实际意义，短期内对资金市场的影响有限。债市在10月底突破前期低点之后，开始大幅回调。进入11月后，波动开始加剧，符合我们前期预期。 未来基本面的影响对债市有所钝化，而短期内一些风险因素的影响力逐渐增大。主要体现在年底获利盘的回吐，IPO重启带来的资金市场波动、外围美国加息资金流出加大等。随着这些风险事件逐渐发酵，债券市场的波动也会逐渐加大。短期内我们认为当10年期国开调整到3.8%，10年期国债调整到3.3%的位置上时会有配置需求的释放。长期来看，随着经济下台阶，人民币加入SDR增加全球对人民币资产的需求等影响，债券市场仍然处在牛市的大周期内。 分析师 赵璐媛(执业证书编号：S0930514080005) 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 王海波(执业证书编号：S0930515100001) 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 联系人 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 光大证券研究所 2015-11-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、利率走廊虽雏形初现，但任重道远 11月19日，中国人民银行官方微博宣布，为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利利率。对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。 “利率走廊”基本原理。央行工作论文中指出：利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。与单纯的公开市场操作系统相比，利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。同时在2015年一季度常备便利开展情况中，央行也有提出，探索常备借贷便利（SLF）利率作为货币市场利率走廊上限的功能。这次也是政策的一个延续。 虽然建立我国的“利率走廊”操控系统在利率市场化完成以后显得日益必要，本次下调SLF利率是央行探索建立利率走廊系统的制度基础，表明我国政策调控中介目标从数量型为主逐步转向价格型，有利于顺通政策目标和实体经济之间的资金融通机制，降低货币政策操作成本。但是也应看到，我国利率走廊的建立仍有很多工作要做，如利率下限和基准利率的选择、金融市场的发达程度有待提高以及与利率走廊运行相配套的合格抵押品范围的确定等，我国利率走廊虽雏形初现，但依旧任重道远。 2、资金面：频发政策呵护 11月20日晚间，证监会官方微博发布公告称，截至20日，前期暂缓发行的28家首发公司中已经进入缴款程序的10家已完成会后事项程序和重启发行备案公告。10家企业中，上交所5家，深交所中小板3家，创业板2家。上述企业及承销商将分别与沪深交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股意向书。 图表1：IPO重启第一批10家公司明细 上市地点 公司名称 上交所 安记食品股份有限公司 光大证券研究所 2015-11-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 广东邦宝益智玩具股份有限公司 苏州道森钻采设备股份有限公司 读者出版传媒股份有限公司 博敏电子股份有限公司 深交所 中小板 湖北凯龙化工集团股份有限公司 北京三夫户外用品股份有限公司 浙江中坚科技股份有限公司 深交所 创业板 上海润欣科技股份有限公司 中科创达软件股份有限公司 资料来源：证监会 证监会还指出，将于11月25日审核3家公司首发申请。3家待审核的公司为：浙江天达环保股份有限公司、西藏华钰矿业股份有限公司和浙江朗迪集团股份有限公司。 随着上述10家公司招股意向书的发布，意味着A股历史上的第9次IPO重启，正式开闸。初步估算，28家IPO将冻结资金3.5万亿元，其中首批10家冻结资金近1万亿元。未来会对资金面有一定的影响。 上周央行公开市场操作重新回归净投放。央行公开市场上周共投放300亿元货币资金，中标利率2.25%，上周货币回笼200亿，实际净投放100亿元，实现近6周以来的首次单周资金净投放。本次重启逆回购表明央行认可目前偏低的资金利率中枢,意在抚平货币利率波动，稳定预期。 图2：2014年三季度以来的公开市场操作情况 资料来源：WIND 图3：逆回购利率变化 资料来源：WIND 短端资金利率总体维持稳定。上周，银行间隔夜拆借利率维持在1.81%附近不变，7天拆借利率小幅下行4个bp至2.43%。Shibor利率保持稳定，1周和3个月Shibor利率分别维持在2.28%和3.04%附近。 光大证券研究所 2015-11-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图4：银行间同业拆借利率变化 资料来源：WIND 图5：SHIBOR利率变化 资料来源：WIND 银行理财产品预期收益率分化，货币基金收益率普遍下降。上周3个月银行理财产品预期收益率稳定在4.48%不变，其中大行理财产品收益率下行14bp至3.80%，股份制银行产品收益率下行11bp至4.40%，城市商业银行上升6bp至4.71%。宝类货币基金上周七日年化收益率除嘉实活期宝外普遍下降，其中华夏财富宝收益率大幅下降22bp至3.29%，嘉实活期宝收益率上行14bp至3.33%，其他产品收益率也都有不同程度下降，收益率在2.5%到3%不等。 图6：银行理财产品预期收益率变化 资料来源：WIND 图7：宝宝类产品七日年化收益率变化 资料来源：WIND 票据直贴利率继续下行，温州民间借贷利率延续震荡。受央行政策频发维持低利率环境影响，上周，长三角和珠三角地区6个月票据直贴利率各下行10个bp，分别收于2.50%和2.55%，温州民间综合借贷利率延续震荡走势，上周较前一周上行51bp，周末处于18.89%附近。 光大证券研究所 2015-11-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图8：票据直贴利率变化 资料来源：WIND 图9：温州民间借贷利率变化 资料来源：WIND 央行适时重启逆回购意在抚平货币利率波动，以稳定预期为主。叠加12月美联储加息预期增强，接下来一段时间，资金面或面临一定考验，需警惕资金面变化对债市造成的影响。未来公开市场操作或仍将以平滑短期流动性为主。后期需关注季节性因素、SDR评估之后的汇率波动和美联储会否加息等。 3、市场回顾：市场趋稳 3.1、一级市场：招标发行正常 一级市场招标：发行规模上行，中标利率总体下行。上周银行间一级市场共发行1494.27亿利率债，较前一周小幅回落。国债发行方面，周三发行7年期280亿，周四发行3年期260亿，周五发行3个月100亿、50年期260亿。政策性金融债方面，农发行于周四发行210亿农发债，期限分别为3年期、5年期、10年期，单支发行规模皆为70亿；国开行于周二发行199.27亿国开债，期限分别为2年期、3年期、5年期和10年期，单支发行规模为30-79亿。 自11月6号证监会宣布IPO重启以来，短期内负面消息接踵而至，债市波动在所难免。我们认为，在经济下滑以及未来经济下行压力不减的基本面支撑下，长端利率仍有下行空间。但是，当前收益率水平已经接近2008年历史低点，而当前情况并没有比08年更为严重，因此下行空间有限。债券市场未来应重点关注高风险债券会否出现回调，对于短期应有波动或加大的心理准备。 图表10：近期一级市场招标情况 代码 名称 投标日期 期限（年） 中标利率 投标倍数 债券类型 前一天二级市场利率 中标利率变化 利率类型 光大证券研究所 2015-11-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 751813.SH WI152203 2015/11/19 3.00 2.92 0.10 金融债 3.2273 -30.73 固定利率 150028.IB 15附息国债28 2015/11/20 50.00 3.89 0.10 金融债 --- --- 固定利率 150420Z6.IB 15农发20(增6) 2015/11/20 5.00 3.47 0.05 金融债 2.3359 113.41 固定利率 150418Z5.IB 15农发18(增5) 2015/11/20 3.00 3.21 0.00 金融债 3.2269 -1.69 固定利率 150405Z10.IB 15农发05(增10) 2015/11/20 10.00 3.71 0.00 金融债 3.7207 -1.07 固定利率 159918.IB 15贴现国债18 2015/11/20 0.25 2.51 0.00 金融债 --- --- 固定利率 150316Z.IB 15进出16(增发) 2015/11/19 5.00 3.47 0.10 金融债 3.5007 -3.07 固定利率 150315Z.IB 15进出15(增发) 2015/11/19 3.00 3.39 0.15 金融债 3.2273 16.27 固定利率 150314Z8.IB 15进出14(增8) 2015/11/19 10.00 3.71 0.00 金融债 3.7207 -1.07 固定利率 150026X.IB 15附息国债26(续发) 2015/11/18 7.00 3.13 0.10 金融债 3.6905 -56.05 固定利率 150224.IB 15国开24 2015/11/17 2.00 3.08 0.05 金融债 --- --- 固定利率 150223Z3.IB 15国开23