敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年2月8日 固定收益 降准利好兑现，债市陷入胶着 固定收益周报 ◆降准来了，但牛陡没来。中国人民银行决定，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，对符合标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。本次降准大体上符合我们放松仍会继续的预期，但在节奏上有所提前。本次降准事实上包含了全面降准和定向降准两方面，共释放流动性约6500亿元，降准主要对冲人民币贬值导致的资金流出。在经济低迷，通缩压力加大的情况下，降准是开始不是结束，政策放松仍有后续。我们在之前的报告中曾经拆分一、二、三产进行分析，表明仅对保就业而言，经济增速维持在6%以上即可，目前而言，经济下行中更令人担忧的是信用风险的问题，近期频繁发生的信用违约危机即是明证。保经济仍有必要，货币政策放松的窗口不会闭合。我们在降准当日发出的点评报告中已经提示：目前的长端收益率已经反应了相当的降准预期，维持我们一直以来的长端目标价位——10年国债3.3%，10年国开债3.7%不变，相对更看好短端收益率的下行。本次降准后，长端收益率在周四明显下行，周五又出现反弹，全周整体下行5-10个bp,符合我们预期。短端收益率下行并不明显，期限利差不降反升，略出预期。这主要是缘于春节将至，现金流出压力较大，并且IPO近两周冻结资金量都在高位，银行资金面仍然比较紧张。 ◆国债托管量 下滑，基金增持政策性金融债和企业债。1月债市仍在加仓，新增量显著低于去年12月。从不同券种看，国债减持较为明显，主要缘于1月或者发行量明显减少。政策性银行债仍然较受青睐，维持历史均值附近的增持比例，主要增持机构为基金。企业债增持力度弱于历史均值，中票延续减持趋势。从不同机构看，商业银行减持国债，但全国性商业银行逆势增持国债，对政策性金融债的增持也超过历史均值，年初配置需求体现的比较强劲。基金增持政策性金融债和企业债，经历了12月的收益率回弹之后，企业债已经体现了估值优势，获得基金认可。 ◆IPO冻结又现高峰，节前流动性依旧偏紧 本周24支新股密集申购，从2月9日（周一）开始有资金冻结，预计2月11日（周三）、2月12日（周四）冻结额最高，约1.79万亿。 ◆投资策略： 整体而言，本周出台降准政策略超预期，利好兑现，全周利率债收益率整体下行5-10个bp。由于之前的长端收益率已经反应了相当的降准预期，维持我们一直以来的长端目标价位——10年国债3.3%，10年国开债3.7%不变，降准利好的推动下，长端收益率进一步逼近目标值，进行下行的空间仅在十个bp左右，预计春节前后将出现较长时间的盘整，有待下一次放松的推动。短端收益率由于节前资金流出、IPO冻结资金等原因高位难下，这种状况在春节之后，伴随资金回流可能得到改善，节后收益率曲线有过度平坦向合理陡峭恢复的可能。中期来看，目前基本面仍然较差，放松窗口仍在，收益率暂无上行压力。有消息称一月份信贷规模大增，如果这一数据属实，我们将转而关注基本面回暖的收益率上行压力。 分析师 吴昊 ((执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 周庭佐((执业证书编号：S0930514080001) 021-22169157 zhoutz@ebscn.com 赵璐媛 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 联系人 赵璐媛 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 大盘走势图 相关研报 -10%-3%5%13%20%11-1302-1405-1408-14上证国债沪深300 2015-02-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、降准来了，牛陡却没来 中国人民银行决定，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。 看见央行降准的消息，第一个下意识的举动就是去央行官网核实，这大概是被近几周每周例行一次的降准假消息吓到了。千呼万唤的降准终于落地，大体上符合市场预期，于时点节奏上略有提前。 1、 降准主要对冲人民币贬值导致的资金流出。2014年四季度中国资本账户录得1998年以来的历史最大逆差，当季中国资本和金融项目逆差达到5595亿元人民币，国际储备资产减少1844亿元人民币。中国经济增长动力不足，人民币贬值预期加深，导致资本流出加剧。央行启动降准的主要目的在于对冲资金外逃和节前的现金流出压力。 2、 全面降准+定向降准齐上阵，释放流动性6500亿元左右。这一次的降准政策涵盖了全面降准和定向降准两方面：所有金融机构普降0.5个百分点，以目前的存款余额113.86万亿计算，释放流动性在5500亿元；对符合要求的城市商业银行和非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，截止12月底，全部城市商业银行存款规模11.8万亿，全部农村商业银行存款规模8.8万亿，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。合计释放的流动性规模6500亿元，与资本项目的流出几乎差不多。 3、 我们在降准当日发出的点评报告中已经提示：目前的长端收益率已经反应了相当的降准预期，维持我们一直以来的长端目标价位——10年国债3.3%，10年国开债3.7%不变，相对更看好短端收益率的下行。我们在年度策略中是将基本面、资金面的因素至于货币供需均衡框架下，对短端收益率进行预测，然后叠加历史平均期限利差，得到的长端收益率定位。前期资金面在IPO冻结资金，节日前现金流出的压力下不断收紧，但长端收益率稳定在较低水平上始终没有上行，使得长短端利率出现倒挂。我们认为目前债券市场上的长端收益率已经提前反映了一部分的政策放松预期，比较接近我们目标值的，相对合理，而短端收益率过高，期限利差极低。本次降准后，长端收益率在周四明显下行，周五又出现反弹，全周整体下行5-10个bp,符合我们预期。短端收益率下行并不明 2015-02-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 显，期限利差不降反升，略出预期。这主要是缘于春节将至，现金流出压力较大，并且IPO近两周冻结资金量都在高位，银行资金面仍然比较紧张。 4、 经济低迷，通缩压力加大，降准是开始不是结束，政策放松仍有后续。我们认为，基于经济下滑难以改善，通缩压力不断增长的情况，降准是开始而不是结束，后续放松仍会跟进，定向MLF以及公开市场操作都不会缺席。经济托底仍有必要，我们在之前的报告中曾经拆分一、二、三产进行分析，表明仅对保就业而言，经济增速维持在6%以上即可，目前而言，经济下行中更令人担忧的是信用风险的问题，近期频繁发生的信用违约危机即是明证，保经济压力不小，货币政策放松的窗口不会闭合。11月份的降息之后，央行全面政策放松停止，令市场刚刚形成的宽松预期逐渐降温。我们在之前的报告也对此进行了解释，并多次明确放松的大方向不会改变的判断。本次降准在节奏上略提前于市场预期，重燃市场对货币政策放松的期待。 总体而言，本次降准大体上符合我们放松仍会继续的预期，但在节奏上有所提前。本次降准事实上包含了全面降准和定向降准两方面，共释放流动性约6500亿元，降准主要对冲人民币贬值导致的资金流出。2014年四季度中国资本账户录得1998年以来的历史最大逆差，当季中国资本和金融项目逆差达到5595亿元人民币，与降准释放的流动性规模差不多。在经济低迷，通缩压力加大的情况下，降准是开始不是结束，政策放松仍有后续。我们在之前的报告中曾经拆分一、二、三产进行分析，表明仅对保就业而言，经济增速维持在6%以上即可，目前而言，经济下行中更令人担忧的是信用风险的问题，近期频繁发生的信用违约危机即是明证。保经济仍有必要，货币政策放松的窗口不会闭合。由于目前的长端收益率已经反应了相当的降准预期，维持我们一直以来的长端目标价位——10年国债3.3%，10年国开债3.7%不变。本周在降准利好的推动下，长端收益率进一步逼近目标值，进行下行的空间仅在十个bp左右，预计春节前后将出现较长时间的盘整，有待下一次放松的推动。 2015-02-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、国债托管量下滑，基金增持政策性金融债和企业债 上周中国债券信息网公布了1月债券托管数据。 从总量来看，债券托管总量达到28.82万亿元，新增919.55亿，新增量显著低于去年12月。其中国债托管量减持300亿，与历史平均水平相当；政策性金融债本月新增686亿，在历史平均水平之上；企业债增持224亿，低于历史均值；中期票据减持84亿，延续去年初以来的减持趋势。 图1：1月新增债券托管量 资料来源：WIND 图2：1月新增债券托管量与历史新增托管量均值 资料来源：WIND 从不同券种来看，多数机构减持国债、增持政策性金融债、减持中票，商业银行和基金增持企业债。 1月多数机构减持国债，保险和基金略有增持，主要缘于国债发行量的减少，1月份新发国债规模仅600亿，比去年12月少580亿，另外，除基金外，其他机构的国债新增比例均低于历史均值，说明确实存在国债减持；政策性金融债方面，除了券商外，其余机构均增持，基金最为明显；企业债方面，商业银行和基金有所增持，而保险和券商减持。 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 国债 政策性金融债 企业债 中期票据 527 -300 351 275 60 224 -84 -400 -200 0 200 400 600 800 亿元 本月新增 历史新增均值 2015-02-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图3：国债的存量比例和新增比例 资料来源：WIND 图4：国家开发银行债的存量比例和新增比例 资料来源：WIND 图5：进出口银行债的存量比例和新增比例 资料来源：WIND 图6：农业发展银行债的存量比例和新增比例 资料来源：WIND 图7：企业债的存量比例和新增比例 资料来源：WIND 图8：中票的存量比例和新增比例 资料来源：WIND 从机构配置的角度看，除全国性商业银行和基金，其他机构1月均总体减持。 商业银行总体减持190亿元，而历史均值为正，对国债的减持量较大，达438亿，但全国性商业银行新增持仓并没有出现这两个特征；证券公司总体减持80亿，除进出口银行债外均有减持，国债减持最多，为40亿；保险机构总体略有减持，变动不大；基金总体增持，分项来看，仅减持了中票，明显增持了政策性金融债和企业债。 商业银行的政策性金融债持仓量低于历史均值，基金继续加持且高于历-200 -150 -100 -50 0 50 100 % 国债新增中各机构占比 国债余额各机构占比 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 % 国家开发银行债新增中各机构占比 国家开发银行债余额各机构占比 -20 0 20 40 60 80 100 120 % 中国进出口银行债新增中各机构占比 中国进出口银行债余额各机构占比 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 % 中国农业发展银行债新增中各机构占比 中国农业发展银行债余额各机构占比 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 % 企业债新增中各机构占比 企业债余额各机构占比 -80