债券市场观察系列：非风动，非幡动，仁者心动

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 1 专题研究 民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员 管清友 电话：010-85127430 邮箱：guanqingyou@mszq.com 执业证号：S0100514090002 固收研究助理 李奇霖 电话：010-85127658 邮箱：liqilin@mszq.com 固收研究助理 李昭函 电话：010-85127654 邮箱：lizhaohan@mszq.com 固收研究助理 李云霏 电话：010-85127654 邮箱：liyunfei@mszq.com 摘要： 债券市场的走势判断还是应以经济增长为纲。即使短期看起来股市上涨、打新和地方债发行会分流配债资金，但这仅仅是存量资金的层面，从实体下行周期泥潭中脱离出来的增量资金或许还是可以给债市带来想不到的惊喜。 正文： 债券市场近期出现了明显调整，10年期国开活跃券从10月27日3.39%收益率在一两周的时间里已经上行近30BP至3.65%，国债期货主力合约T1512/TF1512单日还分别出现了0.57%/0.97%的暴跌。通过近日与机构交流的情况来看，市场认为债市出现调整的主要原因还是由年末考核和累积浮盈兑现所引发，并在止盈压力之下，对IPO重启、财政赤字扩大、美联储加息、股市上涨、货币政策执行报告中的利空因素较为敏感所致。 但从实际经济增长运行情况看，后续驱动债券市场走牛的宏观基本面逻辑仍未改变。非风动，非幡动，仁者心动。 一、利多债券的宏观逻辑没有发生变化 宏观基本面在大的方向上仍有利于债券。 房地产销售已经走弱的痕迹。从高频的30城市房地产销量数据看，尽管11月上旬当周商品房成交套数和面积分别为4.7万套和500万平，但同比数据却揭示出房地产销售走弱的痕迹，当前同比仅为14%，而7月时的高点近60%，房地产销售绝对量回暖可能只是“金九银十”的季节性因素。 图1： 房地产销售绝对量处于偏高的水平 图2： 房地产销售同比增速又有下移痕迹 非风动，非幡动，仁者心动 ——民生证券债券市场观察系列20151111 2015年11月11日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 销售端走弱可能源于前期股市大幅震荡的财富负效应、前期刺激政策需求集中释放以及中长期人口老龄化因素，上半年房地产销售好的时候开发商拿地热情也并未上升，现在销售不确定性增加了可能会更加抑制开发商拿地开工的热情。 开发商拿地意愿不强可能与房地产市场潜在库存压力有关。从高频数据看，10大城市房地产可售套数有81万套，可售面积有9.9万平，前期房地产销售好的时候出现了一些房地产库存的主动去化，而当房地产销售弱的时候库存又被动累积。以房地产（在建+待售）与销售之比粗略衡量的库存去化压力来看，已上升至10年。 图3：开发商购地热情不强 图4： 房地产库存被动累积 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 总体来看，房地产销售好转——房地产去库存——开发商拿地——新开工投资的传导链条依旧不畅，考虑到近期房地产销售表现没那么好，后续房地产库存去化可能还有很长的路要走，不排除明年房地产投资负增长的可能性。 据媒体报道，财政部副部长朱光耀在第六届财新峰会上表示要反思3%的赤字率红线是否是绝对科学标准，暗示赤字率红线可能会调整。实际上投资者一直以来也对稳增长是否会带动经济企稳的问题非常关心。 A.现有的财政刺激措施不一定能推升基建投资。过去基建投资模式主要以土地抵押融资放松地方财务约束，叠加以GDP考核为核心的制度安排，展开的大规模基建投资，形成3040506070809025003500450055006500750085002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-1030个大中城市商品房成交套数（30MA）30个大中城市商品房成交面积（30MA，万平米）-60-40-2002040608010030个大中城市商品房成交套数同比（30MA）30个大中城市商品房成交面积同比（30MA）01000200030004000500060007000100大中城市:供应土地规划建筑面积:4MA02000400060008000100001200001000002000003000004000005000006000007000008000009000002010-12010-42010-72010-102011-12011-42011-72011-102012-12012-42012-72012-102013-12013-42013-72013-102014-12014-42014-72014-102015-12015-42015-72015-10十大城市:商品房可售套数十大城市:商品房可售面积 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 3 土地抵押融资——基础设施建设——土地价格上涨——更大规模的基建投资的正反馈。因此，房地产与基建穿的是“连裆裤”，当房地产走下坡路的时候，基建也很独自上行。此外，反腐和43号文和多元化官员考核机制同时也在约束地方政府大规模融资扩张的动力。 目前房地产销售与基建脱钩可能已经反映了中央稳增长取得的一些效果，也可能说明房地产销售好转没有很好的传导到土地市场。总之，没有房地产助力，基建难起波澜。 图5：房地产与基建投资有较强的正相关关系 资料来源：Wind，民生证券研究院 B.即使基建投资扩张，没有其他需求配合，也不一定能扭转经济下行压力。按照固定资产投资总额与GDP之比80%的假设，维持2016年6.5%的经济增速大约需要8%的固定资产投资增速，在房地产投资增速3%和制造业投资5%的假设下，维持固定资产投资8%的投资增速大约需要基建投资达到16亿，增速为28%-30%左右。可见，没有其他总需求配合，单一的基建投资可能无法扭转经济下行压力。 C.财政刺激也不一定严格利空债券。当811中间价改革后，央行愈发依赖通过外储调控市场对人民币汇率的预期，也就是说，在中间价调控力度减弱后，汇率对利率的影响是加强的。财政刺激虽然可能会增加投资者对宽信用的担忧，但同时也能扭转投资者风险偏好，稳住资本流出的压力。只要财政刺激的力度不产生过剩产能再扩张的压力，财政刺激在资金面上不一定利空债券。 图6：固定资产投资占GDP比重接近80% -100102030405060-40-20020406080100200420052006200720082009201020112012201320142015商品房销售额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 4 资料来源：Wind，民生证券研究院 金融危机后，外需坍塌，但目前制约外需的几个不利因素仍未散去。危机前是海外居民部门加杠杆、WTO的制度红利和相对低估的人民币汇率以及相对低廉的劳动力成本；危机后是海外居民部门去杠杆、贸易保护主义、偏高的人民币实际有效汇率以及高企的劳动力成本。从高频数据看，与出口保持相关性较强的CCFI综合指数继续创新低。 图7：实际有效汇率仍在制约出口 图8：出口短周期仍未见好转迹象 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 因此，只要传统部门产能没有再扩张的动力，利多债券的过剩产能缓慢去化引起的工业部门融资需求收缩和央行宽松货币防范产能剧烈出清（锚定金融风险）的核心驱动逻辑就没有改变。 二、不惧调整：从“疯牛”到“慢牛” 目前看，市场的压力还源于投资者对以下几个现象的担忧：一是股票市场上涨是否会分流配债资金，从我们与银行理财有关人员沟通的结果看，部分理财的资金正在回流股票市场；二是市场对打新重启是否会产生新的无风险高收益资产存有疑虑；三是媒体报道地方债可能会扩容至3.8万亿，目前地方债发行置换债2.77万亿，如果置换债扩容至3.8万亿，未来一个半月地方债供给将达到1.2-1.4万亿，月均供给量将有8000-9500亿。 253545556575852002200320042005200620072008200920102011201220132014固定资产投资占GDP的比重-40-30-20-10010203040506060708090100110120130140人民币:实际有效汇率指数出口金额:当月同比6007008009001000110012002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-09CCFI:综合指数 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 5 当前的经济金融环境与今年二季度类似，当时处于股市疯牛、打新基金分流资金、地方置换债集中发行阶段，但10年期国开收益率维持3.9%-4.1%之间。此时，我们同样认为债市不太可能因这些因素走熊，债市将从此前的“疯牛”走向“慢牛”： 首先，股票市场的上涨并不影响超储。新增一笔信贷资产会创造一笔存款，这会消耗超储（将超额准备金转化为法定存款准备金）并且会对同业融资构成紧约束（如果拆分为两家银行，一家多了放贷另一家多了存款，资产负债平衡需要通过同业拆借完成）。超储的持续消耗可能会导致债券走熊，这是金融底领先利率底的一个重要原因，但股市的上涨并不消耗超储（消费贷款入市除外）。 图9：金融底领先利率底 资料来源：Wind，民生证券研究院 其次，股市上涨依赖于无风险利率的低位。股市上涨目前似乎与企业盈利脱钩，与流动性关联度更强，但这依赖于无风险低位稳定。如果债熊了，股也牛不了。从宏观研究的逻辑本身，在经济下行的周期中，债牛应该比股牛更确定一些。 图10：股市更像是流动性驱动 2.533.544.555.5101520253035402003200420052006200720082009201020112012201320142015社融余额同比10年期国债均值05001000150020002500300035002500300035004000450050005500上证综合指数融资买入额 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 6 资料来源：Wind，民生证券研究院 再次，新制度下，打新基金不一定会产生新的无风险高收益资产。一方面，打新投资的回报率=新股后续的涨幅*新股中签率*打新次数+空档期收益。从新制度来看，网下只需要有非限售股份底仓即可参与打新，打新主体大幅增加对应的中签率将显著降低，新股中签率降低弱化打新能提供的无风险收益。另一方面，考虑到不需预交款，机构有动力顶格打满，打新基金还会维持一个较大的净资产。过去需要持续备足现金头寸，新制度下维系规模可以通过持有股票和债券来实现，打新基金复活也不对应债券被大幅抛售