扩张区域与个人护理用品，高增长魅力绽放

本文股價基於2015年11月4日之收市價。 買入 日期：2015年11月5日 恒生指數：23,053.57 收市價：15.96港元 12個月目標價：18.61港元 上升潛力：+16.6% 日常消費品 股份資料 股票代號： 3331 HK 市值： 159.45億港元 總發行股數： 9.99億 企業值： 199.6億港元 每股浄現金： 浄負債 每股帳面值： 5.3港元 市帳率： 3.01倍 每日平均成交： 1,253萬港元 估計流通量： 27.0% 股本回報率： 14.01% 資産回報率： 6.49% 12個月高/低： 港元10.6/19.72 主要股東： SCA–62.13% 李朝旺–21.86% 餘毅昉–21.69% 兌換率 1人民幣=1.25港元 1美元=7.75港元 來源：公司、南華資料研究 股價圖 來源：彭博、南華資料研究 1個月 3個月 6個月 12個月 股價變動 +6.5% -16.4% -5.9% +33.7% 相對恒生指數 -0.7% -10.8% +12.1% +37.0% 分析員 : 柯堅  : (852)2820 6361  : alfred.or@sctrade.com 重要提示：請參閱本報告頁尾之披露及免責聲明。 維達國際 擴張區域與個人護理用品，高增長魅力綻放  牽手愛生雅拓展中國和亞洲個人護理市場–集團 接連收購維安潔和愛生雅在中國和亞洲多國的品牌 和業務， 令集團 奠定 生活用紙 與護理用品的發展藍圖，以及從銷售管道整合所帶來 的協同效應中得益 。展望未來雙方在全球市場或有更多的合作機會。  中國生活用紙成長空間巨大，受惠市場整合–中國人均生活用紙消費量只有歐美的20-30%，與國外擦拭紙類產品佔30%以上比較大有成長空間。集團佔2014年行業產能10.5%，排行業第三，環保條例收緊和淘汰落後產能，將有助提高市場份額。  產品結構優化與木漿成本短期見頂提高毛利率–擦拭紙類產品和個人護理用品的銷售增長，將提升集團的毛利率。下游產品需求減弱令木漿價格於2015年下半年開始見頂回落，預計在大量新產能出現 下木漿價格難以飊升。  借力電商和母嬰店管道提速銷售–電商的滲透率和母嬰店數目正不斷增加，有利促進集團的銷售。預計5年內電商佔收入比重有望達到20%。  盈利高增長在即，首予買入–在新收購業務、中國二孩政策和人口老化的因素刺激下，預測集團的2015/16/17年收入將達到98.72/126.38/141.95億港元，複合年增長19.9%；每股攤薄盈利將達到0.62/0.78/0.94港元，複合年增長23.2%。集團的盈利增長加快將令市場給予更高的估值倍數。目標價定為18.61港元，對應2016年同業平均市盈率23.8倍。 公司背景–主要從事生活用紙產品及個人護理用品的製造及銷售。 盈利資料 截至12月31日 2014年 預測2015年 預測2016年 預測2017年 收入 百萬港元 7,985 9,872 12,638 14,195 增長 % +17.5 +23.6 +28.0 +12.3 純利 百萬港元 593 722 907 1,097 增長 % +9.3 +21.7 +25.6 +20.9 每股盈利 港元 0.59 0.62 0.78 0.94 增長 % +9.6 +4.7 +25.6 +20.9 市盈率 倍 19.2 25.7 20.4 16.9 來源：公司，南華資料研究 盈利預測 截至12月31日 2013年 2014年 預測2015年 預測2016年 預測2017年 百萬港元 百萬港元 百萬港元 百萬港元 百萬港元 營業額 6,798 7,985 9,872 12,638 14,195 ==== ==== ==== ==== ==== 利稅折攤前盈利 959 1,197 1,446 1,837 2,148 ------- ------- ------- ------- ------- 稅前盈利 672 737 906 1,137 1,376 稅項 (130) (144) (183) (230) (268) 非控股股東權益 – – – – – ------- ------- ------- ------- ------- 純利 543 593 722 907 1,097 ==== ==== ==== ==== ==== 來源：公司，南華資料研究 10.012.014.016.018.020.0港元維達國際恒生指數(重訂)0204011月1月3月5月7月9月11月百萬股 重要提示：請參閱本報告頁尾之披露及免責聲明。 -2- 生活用紙 + 護理用品佈局已成 中國第三大生活用紙生產商，愛生雅(SCA)為控股股東 以產能計算，維達集團於2014年的所有中國生活用紙生產商中排名第三，佔行業產能10.5%，而以銷量計集團的市佔份額為7.3%。從2007年到2014年，維達捲紙在中國市場同類產品中的銷量連續8年位居第一，多年位列軟抽銷售行業前三，榮獲凱度消費者指數「2014年品牌足跡排行榜」之中國快速消費品牌第19位，並連續三年榮獲“全國市場消費者最信賴品牌”大獎。全球第二大生活用紙生產商瑞典愛生雅(SCA) 自2013年底起成為集團的控股股東，目前持股比例51.4%。 集團於全國建有九大先進生產基地，總產能達到89萬噸。集團在中國的產品銷售覆蓋239個城鎮、1,380經銷商和超過300,000個銷售網點，另外，產品亦銷往香港和海外地區。創新代表產品有三層軟抽、四層卷紙、超韌大巴、紙巾婚紗等。 集團的生活用紙造紙設備來自義大利Toscotec，嬰兒尿褲生產設備來自義大利Fameccanica，生產設備和用紙標準全面向日本、歐洲看齊。目前生產每噸紙耗水量控制在10噸以下，中水回用率達95%，大大優於國家標準，各項指標均處行業領先。 2014年中國主要生活用紙生產商產能 生產商 品牌 產能(萬噸) 金紅葉 唯潔雅、清風、真真 139 恆安 心相印、品諾、優選 96 維達 維達、得寶、Tork 89 中順 潔柔、C&S、太陽 44.5 東順 順清柔 31.6 金佰利* 舒潔 23 東莞白天鵝* 貝柔 16 永豐餘 五月花、柔情、得意 15 銀鴿 銀鴿、舒蕾 15 東冠 潔雲、絲柔、自由森林 14 廣西華勁 予悅、嬌手 12 寧夏紫荊花 紫荊花、吉麗、吉利來 10 晨鳴 星之戀 6 太陽紙業 金太陽 6 王子制紙* 妮飄 5 來源：公司、南華資料研究估計(*) 重要提示：請參閱本報告頁尾之披露及免責聲明。 -3- 業務收入分佈(2015下半年) 來源：公司 地區收入分佈(2015下半年) 來源：公司 集團的銷售覆蓋範圍 來源：公司 集團的生活用紙產能分佈(千噸) 來源：公司 集團的收入增長 來源：公司 集團的股東應佔溢利增長 來源：公司 生活用紙96.6%個人護理3.4%中國89.4%香港10.4%海外0.2%141155182 210 23985611741,374 1,387 13800200400600800100012001400160020102011201220132014城鎮經銷商0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000201020112012201320141H15百萬港元-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100200300400500600700201020112012201320141H15百萬港元 重要提示：請參閱本報告頁尾之披露及免責聲明。 -4- 收購維安潔和愛生雅(SCA)品牌，橫向擴張高增長護理用品領域 於2014年，集團以2.95億港元收購維安潔(維達護理用品)餘下59%的股權，繼而擁有Babyfit愛貝多和VIA薇爾的全部營運收益。同時，集團以11.44億港元向SCA收購愛生雅擁有的Tempo得寶、TORK多康、Libero 麗貝樂、Sealer 噓噓樂、Libresse輕曲線、TENA添寧及Dr. P 包大人品牌使用權，令集團從單一品類擴展到生活用紙、長者失禁產品、嬰兒紙尿片、女性護理四大品類。 愛生雅旗下的添寧TENA是全球第一的長者護理品牌，得寶Tempo是香港地區排名第一的紙手帕品牌，麗貝樂Libero是北歐地區領先的嬰兒護理品牌，多康Tork是全球領先的紙巾品牌之一，在中國和香港的銷售規模(不計合併維達影響)由2011年的3.78億港元上升至2014年的12.05億。愛生雅亦是歐洲最大的私營森林所有者，擁有包括大約260萬公頃的林地。 完成收購後集團的產品組合 來源：公司 重要提示：請參閱本報告頁尾之披露及免責聲明。 -5- 收購愛生雅品牌的交易協定 來源：公司 愛生雅業務在全球各地的排名 來源：SCA 愛生雅於中港的收入增長(不計合併維達影響) 來源：SCA、南華資料研究 02004006008001000120014002011201220132014香港中國百萬瑞朗 重要提示：請參閱本報告頁尾之披露及免責聲明。 -6- 收購愛生雅品牌有助提高維達的品牌知名度，拓展產品在國內和國際的銷售市場，提升維達自身的經營管理水準。此外，集團可擴大紙巾生產達至規模經濟效應、利用逾300,000個銷售網站幫助愛生雅產品在中國各管道全面鋪貨、分攤物流成本及推廣人員費用、加強採購方面及供應商售後服務的議價能力和提升融資能力。 2014年維安潔和愛生雅業務的收入貢獻分別為3,198萬港元(5個月)和1.73億港元(約3個月)，2015年首9個月收入估計約6億港元，已佔全部收入約8.4%。隨著經濟穩步增長、生活水準提高、城鎮化持續推進、二胎政策的放寬、人口老齡化等因素的推動，加上新收購的貢獻，集團期望五年內個人護理業務佔收入比重提升至20%。 為了應付個人護理業務的需求，集團的成人護理用品生產線將在新廠區落戶，新上年產5億片紙尿褲、9,000萬片衛生巾和7,000萬片衛生床墊專案，我們估計可合共創造14億元的收入。 2014年收購業務(維安潔，愛生雅中國及香港)的收入貢獻 來源：公司、南華資料研究 牽手愛生雅進軍亞洲個人護理市場 集團與大股東SCA Group訂立買賣協議，以初步代價28億元收購愛生雅韓國、愛生雅台灣及愛生雅馬來西亞所有已發行股份。 其中約: (a) 12.04億港元透過配發代價股份支付(發行價15.868港元)； (b) 5.02億港元透過發行可換股票據支付(轉換價每股15.868港元)； (c) 10.94億港元減去估計債務淨額後從股東商業貸款支付。 緊隨配發及發行代價股份及轉換股份後集團總股數將由9.99億股增加10.8%至11.06億股。完成交易後，集團的業務將進一步拓展至多個亞洲市場，包括韓國、台灣、馬來西亞、新加坡、泰國、菲律賓、印尼、越南、柬埔寨、緬甸、東帝汶及汶萊，讓集團的紙巾產品即時取得亞洲的分銷網絡，將SCA Group透過目標公司在亞洲提供的個人護理產品與集團的管道整合。 愛生雅韓國、愛生雅台灣及愛生雅馬來西亞的2014年淨利潤合共約6,695萬港元，較2013年增長118.7%；資產淨值約5.3億港元；收入估計約16.61億港元。根據2014年SCA於亞洲市場的收入(扣除維達後)37.84億瑞朗(或34.28億港元)，收購的部份佔比約48%，預計集團未來與愛生雅在亞洲市場或有更多的整合。 05010015020025020132014E1H15E9M15E百萬港元百萬瑞朗 重要提示：請參閱本報告頁尾之披露及免責聲明。 -7- 新收購愛