业绩低于预期；预计四季度业绩将受益于刺激政策而改善；维持买入

2015年11月2日 业绩分析 长安汽车A (000625.SZ) 买入 证券研究报告业绩低于预期；预计四季度业绩将受益于刺激政策而改善；维持买入 与预测不一致的方面 10月30日，长安汽车公布三季度收入/盈利为人民币151亿元/16.6亿元，同比增长20%/下滑9%，较我们的预测低20%/32%。业绩低于预期的主要原因在于：1) 合资公司盈利低于预期，为15亿元，而高华预测为20亿元，原因在于三季度福特品牌销售走软（销量同比下降12.2%，受总体市场疲软的影响）且9月份高利润率的SUV锐界的一个零部件供应商破产导致部件供应中断；2) 自主品牌收入/息税前利润走软（较高华预测低20%/99%），原因在于季节性因素导致三季度销售较低。尽管如此，我们认为四季度销量有望反弹，得益于刺激政策、自主品牌（包括2016年将推出的CS95/CS15 SUV和2017年将推出的CS55 SUV）、福特（2015年底将推出Taurus，2016年将推出新的紧凑型轿车）和马自达 （2016年可能推出M2和CX-3）产品周期的强劲。 投资影响 我们将2015-18年每股盈利预测下调了12%/8%/9%/7%以反映销量增长的走软。相应地，我们将长安汽车B/A基于2016年预期市净率 – 2016-18年预期平均净资产回报率的12个月目标价格从18.79港元/人民币19.31元下调至17.25港元/人民币17.73元（估值倍数不变）。我们鉴于估值具有吸引力而维持长安B/A的买入评级。当前股价对应4.1/5.4倍的2016年预期市盈率，在同业中处于最低之列。主要风险：整体汽车市场和福特品牌的销量/定价/毛利率低于预期。 长安汽车三季度盈利概要 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 杨一朋 (分析师) 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 丁妤倩 (研究助理) +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)3Q2015 GH 3Q2015E Var%3Q2014 YoY%2Q2015QoQ%Revenue15,055 18,930 ‐20%12,545 20%14,856 1%Gross profit (excl. D&A)2,250 2,777 ‐19%1,956 15%2,378 ‐5%EBIT2 284 ‐99%(116) ‐102%57 ‐97%Pretax profit1,699 2,509 ‐32%1,855 ‐8%2,641 ‐36%Reported net profit1,656 2,431 ‐32%1,825 ‐9%2,591 ‐36%Reported EPS (Rmb)0.36 0.52 ‐32%0.39 ‐9%0.56 ‐36%(%)Gross margin14.9%14.7%0%15.6%‐1%16.0%‐1%EBIT margin0.0%1.5%‐1%‐0.9%1%0.4%0%Pretax profit margin11.3%13.3%‐2%14.8%‐4%17.8%‐6%Net profit margin11.0%12.8%‐2%14.5%‐4%17.4%‐6%增长回报*估值倍数波动性长安汽车(A) (000625.SZ)亚太汽车及其零部件行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)15.3912个月目标价格(Rmb)17.73200625.SZ 股价(HK$)14.35200625.SZ 12个月目标价格(HK$)17.25市值(Rmb mn / US$ mn)64,657.1 / 10,234.6外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新1.621.982.842.91每股盈利调整幅度(%)0.0(12.1)(8.1)(9.1)每股盈利增长(%)115.722.243.52.2每股摊薄盈利(Rmb) 新1.621.982.842.91市盈率(X)7.87.85.45.3市净率(X)2.32.21.81.5EV/EBITDA(X)34.522.412.09.9股息收益率(%)2.03.97.48.5净资产回报率(%)34.032.036.730.9CROCI(%)25.932.031.527.9股价走势图2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000101214161820222426Oct-14 Feb-15 May-15 Aug-15长安汽车 (A) (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(6.1)(38.9)4.2相对于沪深300指数1.4(17.9)(27.2)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/30/2015收盘价） 2015年11月2日 长安汽车A (000625.SZ) 全球投资研究 2 长安汽车A： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杨一朋 yipeng.yang@ghsl.cn 丁妤倩 yuqian.ding@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入52,913.364,740.177,130.073,653.8现金及等价物9,693.114,636.915,561.915,195.7主营业务成本(43,345.9)(53,811.2)(63,839.5)(60,409.9)应收账款18,799.519,157.726,063.717,119.7销售、一般及管理费用(8,099.1)(8,452.7)(8,913.4)(7,922.4)存货6,572.26,696.39,044.95,850.7研发费用--------其它流动资产865.2865.2865.2865.2其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产35,930.041,356.151,535.839,031.2EBITDA1,468.32,476.34,377.15,321.5固定资产净额15,839.617,178.019,432.621,651.9折旧和摊销(1,984.2)(2,193.5)(2,243.7)(2,282.7)无形资产净额2,888.82,391.51,894.31,397.1EBIT(515.9)282.82,133.43,038.8长期投资13,177.917,060.222,616.625,853.8利息收入152.5260.1392.7417.5其它长期资产1,851.01,851.01,851.01,851.0财务费用(205.8)(116.4)(56.8)0.0资产合计69,687.279,836.897,330.289,785.0联营公司110.9113.7121.7129.0其它7,997.18,928.311,145.310,602.0应付账款31,950.132,705.342,250.427,023.5税前利润7,538.89,468.413,736.214,187.3短期贷款90.00.00.00.0所得税(20.9)(280.6)(544.6)(702.9)其它流动负债7,282.48,888.811,419.312,213.0少数股东损益43.152.965.163.0流动负债39,322.541,594.153,669.739,236.5长期贷款1,971.21,971.20.00.0优先股股息前净利润7,561.19,240.713,256.713,547.4其它长期负债2,938.34,400.73,900.73,400.7优先股息0.00.00.00.0长期负债4,909.46,371.83,900.73,400.7非经常性项目前净利润7,561.19,240.713,256.713,547.4负债合计44,231.947,966.057,570.442,637.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润7,561.19,240.713,256.713,547.4优先股0.00.00.00.0普通股权益25,637.232,105.740,059.747,510.8每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.621.982.842.91少数股东权益(181.9)(234.8)(299.9)(362.9)每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.621.982.842.91每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.621.982.842.91负债及股东权益合计69,687.279,836.897,330.289,785.0每股股息(Rmb)0.250.591.141.31股息支付率(%)15.430.040.045.0每股净资产(Rmb)5.506.898.5910.19自由现金流收益率(%)2.72.20.5(3.2)增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率37.522.419.1(4.5)CROCI(%)25.932.031.527.9EBITDA增长率132.768.676.821.6净资产回报率(%)34.032.036.730.9EBIT增长率46.9154.8654.542.4总资产回报率(%)12.312.415.014.5净利润增长率115.722.243.52.2平均运用资本回报率(%)41.348.959.346.6每股盈利增长115.722.243.52.2存货周转天数47.645.045.045.0毛利率18.116.917.218.0应收账款周转天数105.7107.0107.0107.0EBITDA利润率2.83.85.77.2应付账款周转天数224.3219.3214.3209.3EBIT利润率(1.0)0.42.84.1净负债/股东权益(%)(30.0)(39.7)(39.1)(32.2)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润7,561.19,240.713,25