宏观经济周报：五中公报更加强调稳增长，宽松货币效果仍未彰显

2015年11月1日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 宏观经济 五中公报更加强调稳增长，宽松货币效果仍未彰显 宏观经济周报 光大最新观点 实体经济继续疲弱。10月中采PMI与上月持平为49.8%，景气指数低位平稳，但依然低于荣枯线。而高频数据显示稳增长政策下生产面并未显著企稳。六大发电集团耗煤量同比继续显著下跌，单周跌幅维持10%左右，产能利用率低位企稳。宽松政策推动下，房地产需求继续回升，30大中城市房地产销售同比继续保持20%左右，一线城市涨幅最为明显。随着房地产友好政策持续推出与宽松政策加码，房地产需要将持续回暖。总体来说，实体经济依然较为疲弱，经济增速持续回升需要宽松政策保驾护航。 货币宽松效果尚未显现，但宽货币终将向实体经济复苏传导。6月以来，信贷与社融出现显著加速投放态势。但实体经济尚未出现企稳迹象，宽松政策向实体经济传导效果明显滞后于以往。宽松货币政策传导滞后的主要原因是实体经济投资意愿不强。银行家调查指数显示3季度信贷需求再度显著减弱，当季贷款需求指数环比下降3.7个百分点至56.7%。贷款需求下降主要源自企业和地方政府项目推进积极性有限，而房地产销售持续回暖情况下，地产开发商投资意愿依然不强。实体经济投资意愿不强导致宽松政策传导效应滞后，实体经济未能出现明显企稳态势。然而经济下行压力之下，货币政策将持续宽松。在持续降准降息之外，继续通过地方政府债务置换、专项金融债、产业债发行加速等多种方式引导金融体系过量资金进入实体经济。宽松货币最终将落实到实体经济，推动实体经济资金面持续改善，通过带动实体经济投资回升发挥重要稳增长作用。 五中全会公报更加强调稳增长。十八届五中全会于本周闭幕，全会公报指出：“‘十三五’时期是全面建成小康社会决胜阶段，‘十三五’规划必须紧紧围绕实现这个奋斗目标来制定......经济保持中告诉增长。”并再度声明到2020年国内生产总值和城乡居民收入较2010年翻一番的发展目标。五中全会公报对稳增长给予更高的重视度，我们预计未来几年GDP增长目标将设定在7%。同时，五中全会公报提出坚持绿色发展，对新兴产业、国企改革、人口制度改革、社保制度改革等继续给予关注，未来这些行业的发展有望带来新的投资机遇。 资本市场观点 资本市场对经济前景继续持偏悲观态度。光大证券宏观信心指数本周为-0.38，较上周下降0.11。大部分机构认为认为目前经济面临内外需求走弱的双重压力，房地产整体处于下行周期，投资增速放缓，工业疲弱，经济下行压力持续。而货币政策“双降”超预期，显示宽松周期未结束，年内降息降准仍有空间。美加息之前，在央行多种货币工具组合的预调微调下国内流动性预计保持充裕。 资本市场对股市走势判断趋于乐观。光大证券市场策略信心指数本周为0.55，较上周环比改善0.17。多方认为央行明确把GDP平减指数作为决策依据之一，意味着维持经济增长的动力已经压倒了对通胀的容忍度，不可低估双降透露出的中长期货币宽松取向，将有效降低系统性风险。考虑到货币政策放松空间进一步打开，财政政策等稳增长政策可能逐步加码，政策助力风险偏好提升（五中全会、国企改革）。推荐行业包括：五中全会、十三五规划的细分领域，包括四大行业（传媒及互联网、医药、军工、环保与新能源）和五大主题（国企改革、人口政分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 肖成哲对本报告亦有贡献 周度数据跟踪 本周 上周 食品价格周环比（%）1/ -0.4 -0.2 生资价格周环比（%） -0.4 -0.1 公开市场净投放（十亿） -25 -45 7天回购（%） 2.33 2.40 人民币兑美元中间价 6.349 6.359 人民币收盘价对中间价升值（%） 0.503 0.149 资料来源：CEIC，Wind 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-11-1 光大宏观周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 策调整、中国制造2025、军民融合、深化对外开放）；“双十一”专题（跨境电商、手机支付、“互联网+零售/食品饮料/纺织服装”、网络安全、仓储物流）。 流动性 央行继续在公开市场回笼流动性。央行低量逆回购投放，上周推出200亿元逆回购，由于有450亿元逆回购到期，公开市场累计回收资金250亿元。逆回购利率再度下调10bps至2.25%，央行引导银行间资金利率下行意图明显。虽然央行继续回笼资金，但银行间市场流动性继续维持宽松。短期利率低位波动。本周7天质押式回购利率下跌7个bp至2.33%。 资本流出压力持续，央行将继续向市场注入流动性，短期利率将维持平稳。虽然美国3季度经济数据不及预期，但美联储议息会议依然增强了未来加息预期。国内经济疲弱环境下，美联储加息预期的上升将增加中国资本流出压力。而央行将继续通过公开市场操作、SLO、SLF、MLF等多种工具向市场投放流动性，维持短期利率低位平稳。同时，央行可能继续通过调降存款准备金率为市场注入流动性。我们预测未来央行依然可能有多次降准。 人民币上周明显走强，决策层维持人民币汇率稳定意图明显。虽然美联储加息预期上升与美国经济数据疲弱共同作用下，美元基本维持稳定，美元指数本周微跌15bps至96.9。人民币汇率出现明显升值。人民币兑美元汇率中间价本周升值100个基点至6.3495。而人民币即期汇率升值325bps至6.3175水平，离岸市场及其汇率出现相应幅度的升值。未来人民币汇率将继续维持平稳，一方面，总理与央行官员多次表示人民币不存在长期贬值的基础，显示决策层意图维持人民币汇率稳定。另一方面，同时大量外汇储备也保证央行有能力维持人民币汇率稳定，未来人民币汇率将继续维持平稳。 实体经济 实体经济继续疲弱，稳增长政策需持续发力。实体经济继续呈现疲弱态势，高频数据显示6大发电集团发电量4周同比增速继续放缓，单周同比跌幅略有收窄，但继续保持10%左右，产能利用率低位企稳，经济继续呈现疲弱态势。房地产销售同比增速继续保持20%左右的增速。随着房地产友好政策持续推出与宽松政策加码，房地产需求将持续回暖。实体经济企稳力度依然较为有限，需求回升基础并不稳固，经济增速持续回升需要宽松政策保驾护航。 物价 通胀压力进一步放缓。商务部的周度价格监测数据显示，从8月中旬开始猪肉价格环比增速显著回落；同时作为猪肉价格先导指标的仔猪与生猪价格比从7月初见顶回落。8月中旬以来，22省市猪肉平均价格已经出现环比下跌，本周商务部猪肉价格环比下跌1.2%，跌幅较上周扩大0.1个百分点，而蔬菜价格环比下跌1.4%，带动食品价格环比下跌0.4个百分点，跌幅较上周扩大0.2个百分点。在需求持续疲弱环境下，通胀将继续维持弱势格局。我们预测10月CPI为1.4%。 工业需求疲弱带动工业品价格持续下行。10月19日至10月25日这周，商务部生产资料价格环比下降0.4%，跌幅较前一周扩大0.2个百分点。其中有有色金属、钢铁等价格继续出现下跌。受资金瓶颈制约，投资增速持续下行，对工业需求形成抑制，带动工业品通缩加剧。10月PPI可能继续维持同比大幅下跌态势，受基期因素推动，跌幅可能有所收窄，预计在5.7%左右。 股市及其它资本市场 股票市场震荡加大，融资盘规模继续扩张。本周股市波动显著加大。上证综指累计上涨0.6%至3383。股市持续回升带动融资额出现攀升。上周融资余额累计增加338.5亿元，环比上升3.4%，融资余额为1.03万亿元，再度突破万亿大关。然而监管层控制融资盘规模意图并未改变，股市杠杆资金规模攀升将引发监管部门加强监管力度，以防止再度形成系统性风险。而监管力度加强将对资金面形成持续抑制，继续形成股市调整压力。 2015-11-1中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 1. 资本市场观点综述 图1. 光大宏观信心指数 图2. 光大策略信心指数 资料来源：Wind 资料来源：Wind 宏观观点：经济增长动能减弱，“双降”加码微刺激 整体经济：1家券商看多，认为四季度经济有望环比温和复苏，未来1-2个月的主要月度经济数据应会呈现出回暖迹象。3家券商看中，认为经济结构调整仍将持续，新增长动力缓慢积蓄，经济增速降速趋缓；财政收入小幅上升，工业利润边际改善，四季度经济暂稳。4家券商看空，认为目前经济面临内外需求走弱的双重压力，房地产整体处于下行周期，投资增速放缓，工业疲弱，经济下行压力持续。 通胀：蔬菜价格指数仍有继续抬升的可能，猪价有望在短期内止跌企稳。受益于大宗反弹，PPI降幅有望收窄。整体而言，通缩压力不减。 流动性：MLF维稳流动性预期，“双降”超预期，宽松周期未结束，年内降息降准仍有空间。美加息之前，在央行多种货币工具组合的预调微调下国内流动性预计保持充裕。 策略观点：“双降”带来短期利好，长期关注改革预期 本周卖方策略观点中，6多5平。 多方认为央行明确把GDP平减指数作为决策依据之一，意味着维持经济增长的动力已经压倒了对通胀的容忍度，不可低估双降透露出的中长期货币宽松取向，将有效降低系统性风险。考虑到货币政策放松空间进一步打开，财政政策等稳增长政策可能逐步加码，政策助力风险偏好提升（五中全会、国企改革）。证监会处罚有利于市场走出理智的行情，市场企稳，系统风险得到缓解。 平方认为当前A股市场仍是存量博弈，“双降”本意更多只是在临近年底前提早出手，尽可能缓解实体经济和资金链的压力，并非针对金融市场。11月市场将进入震荡格局，想反弹延续需看到改革超预期，货币宽松仅是市场上涨的必要条件，决定性条件仍取决于改革预期回暖。 投资策略：成长股相对强势，在结构性行情中寻找新的热点主题。五中全会、十三五规划的细分领域，包括四大行业（传媒及互联网、医药、军工、环保与新能源）和五大主题（国企改革、人口政策调整、中国制造2025、军民融合、深化对外开放）；“双十一”专题（跨境电商、手机支付、“互联网+零售/食品饮料/纺织服装”、网络安全、仓储物流）。 464748495051525354-1.5-1-0.500.511.52014-12014-72015-12015-7%市场宏观信心指数财新PMI（右轴）-15-10-5051015-1.5-1-0.500.511.52014-12014-72015-12015-7%市场策略信心指数上证综指周环比（右轴） 2015-11-1中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 2.1．实体经济 耗煤量同比跌幅缩小，产能利用率保持低位。  6大发电集团耗煤量4周平均同比跌幅缩小1.2个百分点至12.2%，单周同比跌幅缩小6.6个百分点至8.3%。  铁矿石库存规模同比跌幅扩大0.5个百分点至21.2%；螺纹钢库存同比跌幅由上周4.2%扩大至5.3%  产能利用率保持低位。上周全国高炉开工率上升0.2个百分点至78.9%，而焦化企业开工率微降至71.0%。浮法玻璃产能利用率保持平稳，微升0.3个百分点至69.7%的水平。 图3.