- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 11.54 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 566.17 总市值(百万元) 8,425.39 年内股价最高最低(元) 26.10/6.35 沪深300指数 3571.24 深证成指 11603.46 相关报告 1.《智慧医疗加速拓展，并购助力未来发展-延华智能公司研究》，2015.2.13 2.《业绩保持快速增长，持续看好未来成长-延华智能业绩点评》，2015.2.13 3.《收购成电医星,区域扩张+医疗转型持续推进-延华智能公司点评》，2015.1.16 刘晨辰 分析师 SAC执业编号：S1130515080005 (8621)61356502 liuchenchen@gjzq.com.cn 孙鹏 分析师 SAC执业编号：S1130513090001 (8621)60230248 sunp@gjzq.com.cn 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw@gjzq.com.cn 以智城模式为依托，多领域智慧业务加速发力 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 0.219 0.156 0.109 0.139 0.170 每股净资产(元) 3.87 2.04 1.14 1.14 1.18 每股经营性现金流(元) 0.10 0.21 0.21 0.09 0.13 市盈率(倍) 66.26 73.51 105.97 82.77 67.72 行业优化市盈率(倍) 58.63 165.02 175.05 175.05 175.05 净利润增长率(%) 114.24% 53.91% 37.29% 28.03% 22.23% 净资产收益率(%) 5.65% 7.64% 9.55% 12.19% 14.39% 总股本(百万股) 172.18 372.13 730.10 730.10 730.10 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司2015年前三季度经营小结：1）公司前三季度营收和净利润均保持较快增长，营收增速较快和公司业务转型&收入结构转型初现成效以及成电医星并表有较大关系，净利润增速则一定程度受益于营业外收入中政府补贴的显著增加；2）公司15年前三季度毛利率比去年同期有一定下降，但依然比2013年同期有显著提升，这和公司去年起成功进行了业务转型和营收结构调整有关；3）公司经营性净现金流/营收之值则比去年有较明显的下降，为-21.57%，主要原因是公司推进工程项目进度，增加项目采购和税金支出，这种情况亦能在存货、应收账款的变动上得到印证；4）公司发展战略执行高效，公司15年起至今智城分公司扩张和外延获取新业务有关工作继续保持较快节奏推进，共做了4次智城扩张、两次外延式多元化（收购和参股各一次）、两次并购基金相关工作，同时公司10月又发布了非公开发行预案，拟募资进一步支持公司新项目落地；5）公司前三季度新业务拓展收效显著，未来进一步拓展值得继续期待，公司签署长春市养老综合云信息平台项目意味公司初步具备了承接和实施医养护一体化综合养老项目整体解决方案的能力，而签署崇州市“智慧医疗”项目更是公司在和成电医星合作后在城市级医疗信息数据平台建设方面取得的首个重大突破；  定增是公司原有战略的延续和加速：1）公司在15年10月26日晚发布的公告中显示，公司拟非公开发行募资不超过100,386万元，资金拟用于智慧节能与用户侧能源互联网平台建设与运营、智慧医疗与智慧养老平台建设、建筑智能化与信息化建设、“智城模式”及区域中心拓展、智慧城市研究院建设等；2）借助上述项目实施，公司可通过建设智慧城市研究院&加大研发增厚公司积累，还可通过拓展区域中心和智城公司进一步加大全国市场网络的拓展力度；3）有助于公司进一步深耕和优化智慧城市数据管理与整体解决方案运营，是公司向“智慧城市的服务与运营商”转型的进一步深化； 投资建议  我们对公司以智城模式为依托的新业务拓展与转型保持长期看好，预期公司2015-2017年将分别实现EPS 0.11元、0.14元、0.17元，维持买入评级； 风险  政府资金压力让智慧城市项目落地受阻；公司多元化拓展进程低于预期； 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5005.528.4611.4014.3417.2820.2223.1626.10141027150127150427150727人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 延华智能 国金行业 沪深300 2015年10月27日 延华智能 (002178.SZ) 建筑施工行业 评级：买入 维持评级 公司研究简报 证券研究报告 公司研究简报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 公司15年至今的经营回顾 ................................................................................ 3 对公司建立在智城模式&总集成商之上的新业务拓展保持长期看好 .................. 7 投资建议 ............................................................................................................ 8 风险提示 ............................................................................................................ 8 图表目录 图表1：延华智能2015年至今重要公司重要事件一览 ..................................... 4 图表2：以传统HIS为核心的医院信息化系统——“缺什么补什么”的系统扩展方式 ................................................................................................................ 5 图表3：以收费为核心传统医院信息化系统难以克服的问题 ............................ 5 图表4：以病人为中心的医院信息化系统的顶层设计应以医嘱&电子病历为核心，这指引着医院信息化领域的新趋势 ............................................................. 6 图表5：延华智能15年10月26日非公开发行预案资金用途 .......................... 7 公司研究简报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司15年至今的经营情况回顾  公司15年前三季度经营成果回顾：  延华智能 在10月22日晚发布的15年三季报中显示，公司在报告期共实现收入6.73亿元，同比增长17.85%；实现归属于母公司所有者的净利润5187.99万元，同比增长29.37%；实现 按期末股本摊薄后的每股收益0.07元。公司预计2015年归属于上市公司股东的净利润变动区间将在20%-70%，一方面是由于公司成功收购成电医星后“咨询引领、智能基石、节能推进、医疗先行”的战略方针得以实施，另一方面是由于公司在高端咨询、智慧节能、智慧医疗、智慧环保、智慧交通等智慧城市重要细分领域的项目建设取得进一步突破。  公司前三季度营收和净利润均保持较快增长。营收增速较快和公司在报告期内业务转型和收入结构转型初现成效、以及成电医星并表有较大关系，但公司前三季度净利润增长的主要动力却是营业外收入的显著增加 ——事实上公司三季度归属母公司股东的扣非净利润同比增速仅为3.72%，而半年报扣非净利润同比甚至取得负增长（-14.15%），根据公司定期报告披露，三季度公司营业外收入主要包括政府补贴、当期验收的科研项目增加、递延收益结转，而其中政府补贴增加对营业外收入的贡献最大（公司前三季度营业外收入共1951.1万元，而仅上半年政府补助即发生1410.9万元）。  公司前三季度毛利率稳中有一定下降，销售净利率则稳中有所提升。公司前三季度 实现毛利率21.46%，比13年年底公司未完成业务结构调整之时（18.97%）有显著提升，但毛利率比去年同期（23.54%）有一定下降，从业务分项情况看，公司15年三季度高毛利率业务（智慧医疗、智慧节能、软件与咨询）毛利率出现较明显下降是公司报告期内总毛利率下降的主要拖累；从费用率情况看，公司15年前三季度资产减值损失比率为0.53%，对净利率变动的贡献很有限，而期间费用率则由去年同期的12.18%提升至今年的13.45%，其中，公司前三季度销售费用率为1.33%（去年同期为1.08%）， 比去年同期提升主要是由于公司加大了销售力度，管理费用率为12.60%（去年同期11.33%），比去年提升主要是由于公司收购成电医星、限制性股票激励计划摊销以及加强科研投入所致；而公司报告期内财务费用率为-0.48%，比去年同期的-0.23%有进一步下降。公司销售净利率在毛利率下降、期间费用率提升之时反而增长的主要原因则在于公司前三季度营业外收入显著提升，如前文所述。  运营情况看，公司在报告期内收现比为72.09%，和去年同期相比微升，但公司经营性净现金流/营收之值则比去年有较明显的下降，为-21.57 %，主要原因是公司推进工程项目进度，增加项目采购和税金支出，而这种情况亦能在存货、应收账款的变动上得到印证——报告期内，公司报告期内新发生存货/营收为30.04%、新发生应收账款/营收为11.77%，均比去年同期提升显著（去年同期该两项指标分别为15.84%、3.30%）， 考虑到建筑工程行业回款的特性，预计年底公司的现金流会有所好转。  公司15年至今战略执行情况回顾：  公司前三季度不论智城模式扩张还是新业务拓展方面都取得较多成果，公司2015年至今共做了4次智城扩张、两次外延式的多元化（收购和参股各一次）、两次并购基金相关进展，而延华智能由于有能不断复制的智城模式作为依托（这赋予公司强大的地方性渠道优势），并以总集成&顶层设计为主营业务特色（这让公司具备了非常重要的一站式服务能力，而具备一站式服务能力的集成商随智慧城市产业发展，渠道优势会越发凸显，进而有望具备比专项服务提供者更优越的产业链地位），且所在智慧城市产业还是新业务会不断出现的领域，公司智城模式+外延式拓张（有并购基金辅助）连续驱动的发展模式在未来依然有望延续。 公司研究简报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  公司15年股权激励方案中预留部分的限制性股票完成授予，首次授予的限制性股票第一期解锁条件成就，股权激励能帮助公司集聚更多行业资深专家和领军人物，同时公司为青年员工设定三年限期成长计划，量身定制职业发展路径，多元化的人才储备和培养机制及更多的行业资深专家和领军人物的加盟有望全力支持公司在智慧城市高端咨询、图表1：延华智能2015年至今重要公司重要事件一览 来源：根据公司公告整理 公告日期公司行为类型具体行为注释2015年10月中标公告签署崇州市“智慧医疗”项目合同本项目合同金额为人民币 119,661,348 元，涉及市智慧医疗信息平台、公共卫生平台、计划生育平台、医疗服务平台、医疗保障平台、药品管理平台、综合管理平台、居民健康卡、智慧医疗云数据中心与基础设施，开启了公司城市级医疗信息数据平台建设的先河，是公司收购成电医星之后双方业务合作的重大突破；2015年10月定增非公开发行公司拟非公开发行募资不超过100,386万元（含发行费），募投资金拟