三季报点评：国窖1573动销持续向好，公司明年业绩会更好

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 泸州老窖(000568.SZ) 三季报点评：国窖1573动销持续向好，公司明年业绩会更好 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 28.4 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn fanjs@r.qlzq.com.cn 2015年10月28日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,402 流通股本(百万股) 1,402 市价(元) 22.81 市值(百万元) 31,985 流通市值(百万元) 31,985 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (0%)24%48%73%97%122%10/28/1411/18/1412/9/1412/30/141/23/152/13/153/16/154/7/154/28/155/20/156/10/157/2/157/28/158/18/159/18/1510/16/15泸州老窖沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 10,431.12 5,353.44 6,578.88 7,630.04 8,692.27 营业收入增速 -9.74% -48.68% 22.89% 15.98% 13.92% 净利润增长率 -21.69% -74.41% 79.96% 25.98% 25.98% 摊薄每股收益（元） 2.45 0.63 1.13 1.42 1.79 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 8.21 32.51 21.38 16.97 13.47 PEG — — 0.27 0.65 0.52 每股净资产（元） 7.54 6.93 7.16 7.38 7.67 每股现金流量 0.87 0.93 0.83 1.74 2.11 净资产收益率 32.53% 9.06% 15.78% 19.28% 23.36% 市净率 2.67 2.95 3.37 3.27 3.15 总 本（百万股） 1,402.25 1,402.25 1,402.25 1,402.25 1,402.25 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  10月28日，泸州老窖发布第三季度报告显示：前三季度实现营业收入50.14亿元，同比增长5.02%；归母净利润13.23亿元，同比增长6.09%，EPS为0.94元/股。  点评：公司营收和利润增长符合预期，现金流转好明显。（1）公司营收和利润方面：三季度营收13.18亿元，同比增长15,9%；净利润3.01亿元，同比增长5.31%；三季报收入和利润符合我们的预期。产品综合毛利率53.73%，环比增长1.1个百分点。如剔除华西证券投资收益，三季度归母净利润为2.42亿，同比下滑7.2%。我们认为驱动公司三季度营收以及毛利率提升的关键因素是1573出现了恢复性的增长。（2）费用方面：公司今年费用投入持续加大（促销、广告），销售费用同比增长增幅111%，主要是广告费用投入加大所致，第三季度销售费用率同比增9.4%。（3）资金方面：公司三季度现金流转好明显，销售商品、提供劳务收到的现金达到29.67亿，同比增长86.37%，经营性现金流达到12.7亿，三季度应收票据减少近13亿，回款情况转好。  我们认为公司今年的增长点主要来自于高档酒1573恢复性的增长，明年的增长点则来自于高档酒和中档酒齐头并进的增长。长期来看，低档酒大品牌战略值得期待，公司经营弊端的革除为业绩的稳增长保驾护航。  高档酒1573恢复性的增长明确。在窖龄酒停止发货的情况之下，中档酒毛利率走低，但公司三季报毛利率环比增长1.3个百分点，这说明高档酒的增长明确。从渠道调研来看，1-9月份大概率实现1300吨销售（考虑到今年上半年的去库存，实际终端的动销数据比这大），全年大概率突破1800吨。我们认为经营国窖1573具有资源优越、制度领先、渠道毛利率丰厚、一批价560附近竞品少等特点可保正1573将继续保持高增长。(详见我们的深度报告——<确定的反转，明亮的未来>) [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  中档酒今年重在调整，为明后年业绩增长铸造弹性。鉴于一季度出货较快，二季度特曲下滑厉害，三季度销售不温不火，我们认为特曲目前也处于调整状态，增长不明朗；而窖龄酒整个三季度处于停发阶段。下半年销售额主要贡献将要来自于特曲，我们认为下半年的特曲销售可达4亿以上，窖龄酒十一月份发货的概率较大，我们预估中档酒全年的销售额将突破15亿元。随着窖龄酒和特区的调整到位，我们对明后年的中档酒更为乐观。  明确提出清理条形码1874个，低档酒短期受拖累，长期利于低档酒品牌以及价格的管理。三季度公司的清理条形码以及变相提价的策略短期对博大带来利空，预估今年博大公司只能完成全年计划（45亿）70%-75%，长期来看，品牌聚焦以及深度分销成为未来的突破口。  弊端逐渐革除，发展战略更加明朗。长阻碍公司业务发展的几个问题（战略的失误、销售体系的复杂和品牌的泛滥导致核心产品不能聚焦）正在革除。战略制定方面成立调研小组为科学决策提供依据，目前来看执行落地。渠道方面三家专营公司的并行运转有助于公司大单品战略的执行，22家专营子公司助于公司渠道下沉，打破“柒泉模式”区域限制的不足。今年国窖专营公司重在调整和布局，明后年执行落地。品牌建设方面公司的瘦身计划已清理掉了近25%-30%的条形码产品，短期业绩受损，长期利于聚焦大单品战略的落地。我们认为公司的系列动作总体向好，强化公司的决策、品牌和渠道方面的竞争力。  目标价28.4元，维持“买入”评级。我们预计2015-2017年分别实现净利润15.83、19.95、25.13亿元，同比增长79.96%、25.98%、25.98%，对应EPS为1.13、1.42、1.79元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，2016年目标价28.4元，对应2016年20xPE，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：泸州老窖销售分项预测表（单位：百万元） 高档酒201220132014 2015E 2016E 2017E销量（吨）39001480800188022562594同比（%）-62.05%-45.95%135.00%20.00%15.00%单价（万元/吨）193.94194.47112.3078.0081.9083.54同比（%）0.27%-42.25%-30.54%5.00%2.00%单位成本（万元/吨）35.7223.1613.4012.7312.8612.86同比（%）-35.18%-42.12%-5.00%1.00%1.00%收入（百万元）7563.812878.22898.421466.401847.662167.31同比（%）-61.95%-68.79%63.22%26.00%17.30%成本（百万元）1393.20342.72107.23239.39290.14333.66同比（%）-75.40%-68.71%123.25%21.20%15.00%毛利（百万元）6170.612535.50791.191227.011557.521833.65毛利率81.58%88.09%88.06%83.67%84.30%84.60%中档酒201220132014 2015E 2016E 2017E销量（吨）12000180003000600075009000同比（%）50.00%-83.33%100.00%25.00%20.00%单价（万元/吨）12.9217.8619.5325.0025.5026.01同比（%）38.27%9.37%28.00%2.00%2.00%单位成本（万元/吨）6.677.339.497.597.677.67同比（%）9.89%29.57%-20.00%1.00%1.00%收入（百万元）1550.003214.71585.991500.131912.672341.11同比（%）107.40%-81.77%156.00%27.50%22.40%成本（百万元）800.001318.66284.77455.63575.24690.28同比（%）64.83%-78.40%60.00%26.25%20.00%毛利（百万元）750.001896.05301.221044.501337.441650.83毛利率48.39%58.98%51.40%69.63%69.93%70.51%低档酒201220132014 2015E 2016E 2017E销量（吨）177842198720185480176206185016194267同比（%）11.74%-6.66%-5.00%5.00%5.00%单价（万元/吨）1.222.041.901.801.821.86同比（%）67.20%-6.89%-5.00%1.00%2.00%单位成本（万元/吨）1.001.411.281.281.301.31同比（%）42.06%-9.22%0.00%1.00%1.00%收入（百万元）2169.344052.893522.133178.723371.043610.38同比（%）86.83%-13.10%-9.75%6.05%7.10%成本（百万元）1769.572808.952380.072261.072397.862542.93同比（%）58.74%-15.27%-5.00%6.05%6.05%毛利（百万元）399.771243.941142.06917.66973.171067.45毛利率18.43%30.69%32.43%28.87%28.87%29.57%其它201220132014 2015E 2016E 2017E收入（百万元）273.20285.30346.90433.63498.67573.47同比（%）4.43%21.59%25.00%15.00%15.00%成本（百万元）6.7616.8232.4043.3649.8757.35毛利（百万元）266.44268.48314.50390.26448.80516.12毛利率97.53%94.10%90.66%90.00%90.00%90.00%合计201220132014 2015E 2016E 2017E收入（百万元）11556.3510431.125353.446578.887630.048692.27同比（%）-9.74%-48.68%22.89%15.98%13.92%成本（百万元）3969.534487.152804.472999.453313.113624.22毛利（百万元）7586.825943.972548.973579.434316.935068.04毛利率65.65%56.98%47.61%54.41%56.58%58.31% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 来源：齐鲁证券研究所 图表2：泸州老窖三张报表（单位：百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入11,55610,4315,3536,5797,6308,692货币资金6,9425