2015年三季报点评：多品种盐销量超预期，三季度业绩环比大增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2015年10月27日 证券研究报告·2015年三季报点评 云南盐化（002053）化工 买入（维持） 当前价：27.22元 目标价：——元 多品种盐销量超预期，三季度业绩环比大增  事件：公司发布2015年三季报，前三季度实现营收11.8亿元，同比减少5%，净利润7537万元，同比增长483%。其中第三季度实现营收4.6亿元，同比增长3%，环比增长32%，净利润5322万元，同比增长411%，环比增长431%。  产品结构优化，盐硝产品销量超预期。三季度公司加大宣传和促销力度，多品种盐销量超预期，盐硝产品收入同比上升14%，毛利润同比增长39%。公司盐硝产品在营业收入占比中逐渐增大，业绩有望保持高增长。此外，由于停工损失和人工费用增加，管理费用同比增长12.3%。公司三季度净利率和毛利率分别达到10.2%和49.5%，展现出良好的盈利能力。  云南能投正式成为控股股东，国企改革进展有望加速。公司非公开发行股票事宜已完成，云南能投正式成为公司控股股东。云南能投是云南省能源资源开发、建设、运营和投融资的主体，其在水电、火电、新能源发电等方面的优质资产有望分阶段注入公司，上市公司云南盐化也可借助云南能投的能源资源及资金优势，优化业务结构及资本结构，加快云南省能源产业发展建设，进一步提升企业市场竞争力及抗风险能力。公司作为云南省国企改革第一股，后续发展空间值得期待。  盐改持续发酵，增长动力强劲。公司是云南省唯一具有食盐生产、批发许可证的企业，生产成本和渠道优势明显。随着盐业改革稳步推进，具有垄断优势的云南盐化将充分受益。自2013年起公司陆续推出多个品种盐，盐产品向多元化结构方向发展，需求市场得到扩大，目前新品种盐销量超预期，之后有继续保持高增长的态势。我们认为公司在创新驱动下，整合生产、流通各环节资源，借助一体化优势保持高毛利。  能源成本压力缓解，氯碱业务有望好转。氯碱行业生产成本中比例最大的是电力成本，约占50%左右。云南能投入驻后，在电力、煤炭等资源方面的支持将降低公司氯碱产品的成本，相关业务盈利水平有望改善。行业产能过剩，下游需求低迷，PVC、烧碱等价格持续下行，将加速氯碱行业整合，公司作为区域资源和一体化优势的企业值得关注。  业绩预测与估值：上调公司盈利预测，预计2015-2017年EPS分别为0.47元、0.77元、1.09元，对应动态PE分别为58倍、35倍、25倍。公司多品种盐业务高速增长，国企改革进展有望加速，我们维持“买入”评级。  风险提示：多品种盐推广低于预期的风险，下游需求低迷的风险，国企改革进度低于预期的风险。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1877.45 1796.69 2034.54 2306.03 增长率 2.60% -4.30% 13.24% 13.34% 归属母公司净利润（百万元） 55.63 131.66 214.32 305.33 增长率 48.99% 136.66% 62.78% 42.46% 每股收益EPS（元） 0.20 0.47 0.77 1.09 净资产收益率ROE 3.42% 5.27% 9.20% 12.53% PE 137 58 35 25 PB 7.70 3.83 3.60 3.31 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@sw sc.com.cn 分析师：李晓迪 执业证号：S1250514120001 电话：010-57631196 邮箱：lxdi@sw sc.com.cn 联系人：张汪强 电话：021-68415687 邮箱：zw q@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 2.79 流通A股(亿股) 1.86 52周内股价区间(元) 14.27-42.96 总市值(亿元) 75.99 总资产(亿元) 38.14 每股净资产(元) 4.92 相关研究 1. 云南盐化（002053）：结构优化业绩高增，国企改革稳步推进 (2015-08-28) 2. 云南盐化（002053）：定增预案审核通过，国企改革稳步推进 (2015-08-13) 3. 云南盐化（002053）：食盐业务加速发展 能源平台值得期待 (2015-03-19) 4. 云南盐化（002053）：食用盐业务加速发展，未来能源资产注入新的活力 (2014-10-17) 0% 50% 100% 150% 200% 14-10 14-12 15-2 15-4 15-6 15-8 沪深300 云南盐化 云南盐化（002053）2015年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表1：分产品业绩预测 2014A 2015E 2016E 2017E 盐硝 收入(万元) 119,506.89 131,457.58 151,176.22 173,852.65 yoy 19.86% 10.00% 15.00% 15.00% 成本(万元) 52,566.60 56,526.76 65,005.77 74,756.64 毛利率(%) 56.01% 57.00% 57.00% 57.00% 氯碱 收入(万元) 60,687.45 40,660.59 44,726.65 49,199.32 yoy -3.43% -33.00% 10.00% 10.00% 成本(万元) 65,057.53 50,825.74 49,199.32 46,739.35 毛利率(%) -7.20% -25.00% -10.00% 5.00% 其他 收入(万元) 1,890.97 1,890.97 1,890.97 1,890.97 yoy 57.63% 0.00% 0.00% 0.00% 成本(万元) 941.48 1,134.58 1,134.58 1,134.58 毛利率(%) 50.21% 40.00% 40.00% 40.00% 数据来源：公司公告，西南证券 云南盐化（002053）2015年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1877.45 1796.69 2034.54 2306.03 净利润 33.78 104.66 194.32 287.33 营业成本 1231.28 1130.15 1198.68 1271.58 折旧与摊销 195.26 305.80 341.51 363.74 营业税金及附加 22.92 21.24 24.14 27.46 财务费用 99.72 25.87 2.89 2.06 销售费用 209.34 194.34 221.33 251.43 资产减值损失 11.89 46.18 40.00 35.00 管理费用 253.34 227.27 263.08 296.02 经营营运资本变动 -21.63 -94.75 15.86 13.15 财务费用 99.72 25.87 2.89 2.06 其他 -64.61 -52.98 -38.78 -32.83 资产减值损失 11.89 46.18 40.00 35.00 经营活动现金流净额 254.41 334.78 555.80 668.44 投资收益 -0.39 0.00 0.00 0.00 资本支出 -116.71 -89.80 -100.00 -110.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -44.98 1.47 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -161.69 -88.33 -100.00 -110.00 营业利润 48.58 151.64 284.42 422.47 短期借款 294.00 -684.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.46 3.35 3.36 3.04 长期借款 -318.94 0.00 0.00 0.00 利润总额 50.03 155.00 287.78 425.51 股权融资 0.00 923.77 0.00 0.00 所得税 16.25 50.34 93.46 138.18 支付股利 -18.59 -27.70 -65.55 -106.70 净利润 33.78 104.66 194.32 287.33 其他 -28.42 -434.52 -2.89 -2.06 少数股东损益 -21.85 -27.00 -20.00 -18.00 筹资活动现金流净额 -71.95 -222.44 -68.44 -108.76 归属母公司股东净利润 55.63 131.66 214.32 305.33 现金流量净额 20.77 24.01 387.36 449.68 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 304.34 328.35 715.71 1165.39 成长能力 应收和预付款项 121.47 112.83 125.40 142.50 销售收入增长率 2.60% -4.30% 13.24% 13.34% 存货 219.82 201.42 214.58 227.82 营业利润增长率 320.02% 212.18% 87.56% 48.54% 其他流动资产 26.36 23.82 26.97 30.57 净利润增长率 1204.34% 209.80% 85.67% 47.86% 长期股权投资 5.18 5.18 5.18 5.18 EBITDA 增长率 26.83% 40.68% 30.11% 25.36% 投资性房地产 2.70 2.70 2.70 2.70 获利能力 固定资产和在建工程 2647.41 2462.36 2251.80 2029.02 毛利率 34.42% 37.10% 41.08% 44.86% 无形资产和开发支出 252.77 222.42 192.06 161.71 三费率 29.96% 24.91% 23.95% 23.83% 其他非流动资产 257.34 256.75 256.15 255.55 净利率 1.80% 5.83% 9.55% 12.46% 资产总计 3837.39 3615.82 3790.56 4020.44 ROE 3.42% 5.27% 9.20% 12.53% 短期借款 684.00 0.00 0.00 0.00 ROA 0.88% 2.89% 5.13% 7.15% 应付和预收款项 562.51 444.83 482.68 523.30 ROIC 3.95% 4.68% 8.14% 13.37% 长期借款 922.21 922.21 922.21 922.21 EBITDA/销售收入 18.30% 26.90% 30.91% 34.18% 其他负债 681.93 264.43 272.54 281.18 营运能力 负债合计 2850.