如果联储不加息（三）：欧元区QE为什么必须加码
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 欧元区QE为什么必须加码 如果联储不加息（三） [Table_InvestRank] 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2015年10月24日 [Table_Summary] 投资要点 欧元区陷入资产负债表衰退？ 2008年“次贷危机”爆发后，欧洲的总信贷规模就停止了增长，而在“欧猪五国”的主权债务危机爆发后，信贷规模开始了显著下滑，欧洲经济出现了上世纪90年代日本出现的资产负债表衰退。2009年以来，私人部门信贷规模缩减6%，其中非金融企业信贷规模萎缩9%，家庭部门萎缩12%。 非常规宽松是结束资产负债表的唯一选择。债务危机爆发后信用萎缩是普遍现象，拉美的经验表明，非常规扩张的货币政策是避免陷入资产负债表衰退的有效方式。美国和日本把QE发扬光大，证明坚定的QE可以帮助私人部门信用重回扩张。 欧元区私人部门的信用规模的确在QE后出现回升，但持续的QE是确保政策传导效果的必然选择，因此10月22日的欧央行议息会议后传达在12月加码QE的预期，我们预计欧央行将会陆续放开QE规模、结构等各方面的限制，扩大QE总规模、延长QE时间，直到经济增长回到正常的轨道，通胀达到目标区间。 美元重回升值通道，新兴市场及大宗商品危机深化 欧元区QE加码将是欧元贬值和美元重回升值通道的标志性触发因素，这也正是本轮美元升值于2014年6月开始快速升值的原因。参考日元贬值的路径，我们可以看到，QE对货币的贬值效应不会产生边际递减，因此如果欧元区QE规模扩大，美元指数有可能在未来的一年内上升10%~20%，短期将会重上100。 大宗商品将会继续下跌。大宗商品已经进入下跌周期，而美元指数上升则促使大宗商品价格进入加速下跌通道。目前CRB期货指数已经跌到“次贷危机”时期的低点以下，不过现货指数仍然高高在上，相对“次贷危机”的低点还有25%的下跌空间，现货指数的主要成分是农产品及工业金属，我们判断部分工业金属下跌的空间比较大，比如铜、锡、锌等。 新兴市场危机将会深化。新兴市场危机主要表现为货币继续下跌，贬值幅度与美元升值幅度呈正比；其次，资产价格继续下跌，主要体现为房价和股指。由于我们预期美国可能在一年内出现类似“互联网泡沫”破裂的引发的资本支出周期衰退，新兴市场国家的经济增速和股票市场可能会出现幅度较大的下跌，跌幅会超过过去一年的跌幅。 美国“油气开采行业危机”恶化，美国经济放缓 WTI油价中枢已经降到40~50美元/桶，低于美国页岩油50美元/桶的变动成本，美元继续升值将促使石油价格中枢继续下移，美国油气开采行业的危机将会继续恶化，美国经济可能在油气开采行业危机的冲击下出现类似“互联网泡沫”破裂引发的经济放缓或衰退，美元升值和油价下跌会加速衰退时刻的到来。 结论：美债是首选配置 欧央行QE加码预期将重启美元升值周期，美国是全球资产的避风港。但是，美国油气开采行业危机正推动美国走向九年一遇的资本支出周期衰退，股票市场面临较大下跌风险，而美国QE可能“王者归来”，美债将是资金首选，首选长期国债，其次信用债在收益率足够高时加大配置。下跌风险较大的依次是新兴市场股票、房地产、货币、发达国家市场股票等。 [Table_Industry] 证券研究报告 海外研究/宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外研究/宏观策略专题报告 内容目录 欧元区陷入资产负债表衰退？ ............................................................................. - 3 - 欧元区陷入资产负债表衰退？ ..................................................................... - 3 - 非常规宽松是结束资产负债表的唯一选择 ................................................... - 4 - 欧洲QE扩大背景下全球资产配置 ...................................................................... - 6 - 美元重回升值通道，新兴市场及大宗商品危机深化 .................................... - 6 - 美国“油气开采行业危机”恶化，美国经济放缓 ........................................ - 8 - 结论：美债是首选配置 ................................................................................ - 9 - 图表目录 图表1：私人信贷规模萎缩 ................................................................................. - 3 - 图表2：家庭部门萎缩幅度更大 .......................................................................... - 3 - 图表3：美国的银行体系的货币存量也快速增加................................................. - 3 - 图表4：货币供应量增速 ..................................................................................... - 3 - 图表5：墨西哥信用规模持续萎缩 ...................................................................... - 4 - 图表6：巴西信用总体规模避免了持续的萎缩 .................................................... - 4 - 图表7：阿根廷的信用状况也好于墨西哥 ........................................................... - 4 - 图表8：QE助美国对私信用重回扩张 ................................................................ - 5 - 图表9：日本居民消费贷款重回扩张 ................................................................... - 5 - 图表10：总体信用规模逆转收缩趋势 ................................................................. - 5 - 图表11：欧元区信贷增速在QE的刺激下回升 ................................................... - 6 - 图表12：QE对货币贬值没有产生边际递减效应 ................................................ - 6 - 图表13：QE宽松预期就已经打开欧元贬值阀门 ................................................ - 6 - 图表14：大宗商品指数构成 ............................................................................... - 7 - 图表15：现货指数还有下跌空间 ........................................................................ - 7 - 图表16：过去一年主要货币兑美元贬值幅度 ...................................................... - 7 - 图表17：过去一年新兴市场股票以下跌为主 ...................................................... - 8 - 图表18：美国钻井平台数已低于“次贷危机”时............................................... - 8 - 图表19：美国钻井平台数自2014年底快速减少................................................ - 8 - 图表20：采矿业危机正在向所有行业传导 ......................................................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 海外研究/宏观策略专题报告 欧元区陷入资产负债表衰退？ 欧元区陷入资产负债表衰退？ 欧元区私人部分信贷规模持续萎缩 2008年“次贷危机”爆发后，欧洲的总信贷规模就停止了增长，而在“欧猪五国”的主权债务危机风险暴露后，信贷规模开始了显著下滑，欧洲经济出现了上世纪90年代日本出现的资产负债表衰退。 非金融企业和家庭部门的信贷规模收缩在2012年下半年进入快车道，家庭部门的收缩还要快于非金融企业。2009年以来，私人部门信贷规模规模缩减6%，其中非金融企业信贷规模萎缩9%，家庭部门萎缩12%。 债务危机后资产负债表衰退很常见 最典型的就是日本在“房地产泡沫”破裂之后的资产负债表衰退。房地产泡沫破裂使得日本银行的不良资产率上升，贷款积极性下降。私人部门的资产大幅萎缩，信贷能力下降，以消费贷款为代表，家庭部门消费贷款自1992年一直下降到2011年，萎缩幅度高达65%。对私营部门的总贷款规模直到才开始出现下注下滑，因占比较大的住房贷款数额仍在增长。 图表1：私人信贷规模萎缩 图表2：家庭部门萎缩幅度更大 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0468101214Sep/97May/98Jan/99Sep/99May/00Jan/01Sep/01May/02Jan/03Sep/03May/04Jan/05Sep/05May/06Jan/07Sep/07May/08Jan/09Sep/09May/10Jan/11Sep/11May/12Jan/13Sep/13May/14Jan/15万亿欧元万亿欧元欧元区:银行部门信贷:私人部门:季调（左轴）欧元区:银行部门信贷:一般政府信贷:季调 4505005506006507002.53.03.54.04.55.0Dec/02Jun/03Dec/03Jun/04Dec/04Jun/05Dec/05Jun/06Dec/06Jun/07Dec/07Jun/08Dec/08Jun/09Dec/09Jun/10Dec/10Jun/11Dec/11Jun/12Dec/12Jun/13Dec/13Jun/14Dec/14Jun/15十亿欧元万亿欧元欧元区:货币金融机构贷款:非金融企业:贷款:期末总额:季调欧元区:货币金融机构贷款:家庭部门:消费信贷:期末总额:季调 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表3：美国的银行体系的货币存量也快速增加
