公司动态点评：增速趋缓，外延并购值得期待

联化科技（002250）公司动态点评 2015年10月22日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 杨超0755-83663214 Email:ychao@cgws.com 执业证书编号:S1070512070001 余嫄嫄021-61680360 Email:yuyy@cgws.com 执业证书编号:S1070512120001 施伟锋0755-83665774 Email:shiwf@cgws.com 执业证书编号:S1070515080002 目前股价 18.48 总市值（亿元） 154.33 流通市值（亿元） 101.74 总股本（万股） 83,511 流通股本（万股） 55,055 12个月最高/最低 30.52/13.67 2015E 2016E 2017E 营业收入 4594 5481 6532 (+/-%) 15.1% 19.3% 19.2% 净利润 679 864 1120 (+/-%) 23.2% 27.2% 29.6% 摊薄EPS 0.81 1.03 1.34 PE 22.7 17.9 13.8 数据来源：贝格数据 <<增速继续回升，重点项目稳步推进>> 2015-07-29 增速趋缓，外延并购值得期待 ——联化科技（002250）公司动态点评 预计公司2015-2017年EPS分别为0.81元，1.03元和1.34元，当前股价对应的PE分别为23倍、18倍和14倍。看好公司未来医药中间体的长期成长以及外延并购的潜力，维持“强烈推荐”评级。  农药中间体增速趋缓，医药中间体项目尚需培育：公司披露2015年3季报，前3季度实现营业收入29.77亿，同比增长2.57%，其中工业业务同比增长7.97%。实现净利润4.33亿，同比增长17.52%，EPS0.52元。3季度单季度实现营业收入10.05亿，同比下降6.05%。实现净利润1.3亿，同比增长2.62%。从三季度数据来看，公司面临一定增长压力。增速趋缓一个重要原因是盐城联化审批进度。盐城联化首个项目ANBE已于今年3月份获政府批文允许试生产，目前正常生产销售，并已经产生预期效益。但其他项目批文进展低于预期。此外农药中间体目前体量已经较大，而医药中间体业务进展还需要一定的培育期，也是公司增速趋缓的重要原因。  外延并购值得期待：公司已经明确，从财务到各事业部的指标来看，未来发展肯定会有一部分来自兼并整合的业务。具体并购标的选择，要考虑其是否与公司战略匹配、是否能有效整合管控、是否能给公司带来市场资源、技术资源等多方面。结合公司战略发展、内部资源配比及三大事业部自身业务发展与需求，公司会积极推进相关事宜，寻求发展机遇。预计4季度并购方向与进度会更加清晰。  控股股东持续增持，彰显发展信心：公司公告控股股东（实际控制人）自2015年7月10日起12个月内，将通过证券公司、基金管理公司定向资产管理或其他符合监管要求的方式增持公司股份，增持资金不低于2.2亿元，同时承诺，增持期间及增持完成后六个月内不转让所持公司股份，显示其对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的认可。自7月24日以来，控股股东牟其香女士持续增持，合计增持1.06亿股，增持金额2.20亿元。增持计划目前已经实施完毕。目前股价尚低于控股股东增持价格。  布局在精细与功能化学品，打造新的增长引擎：公司结合自身的核心技术，从单纯的化学中间体的制造商，向配方活性物质的供应商迈进，远期目标是成为国内细分领域的领先解决方案的提供商，打造新的增长引擎。目前具体规划产品类别包括聚合物新材料与特种涂料。聚合物材料，公司选择聚合物的添加剂（包括催化剂与引发剂）和替代含酚聚合物材-50%0%50%100%150%200%14-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-09基础化工 沪深300 联化科技 投资建议 投资要点 证券研究报告 基础化工| 公司动态点评 2015年10月22日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 <<增速回升，新领域值得期待>> 2015-04-23 <<医药中间体稳步推进，布局精细与功能化学品>> 2015-04-08 料单体作为发展方向。到2020年，根据Grand View Research, Inc的报道，整个聚合物催化剂的市值约为275.9亿美元，每年增长约为4.5-5%。在聚合物引发剂方面，到2020年我国国内的市场需求约为30万吨/年以上，目前每年都在以10-15%的速度增长。含酚聚合物材料是重要的有机化工原料，目前全世界每年需求量约为4000万吨含酚聚合物材料，市场规模达到近300亿美金，每年增长率预计在5%左右。涂料方面，公司把涂料防腐剂作为一个重要发展方向。根据Transparency Market Research的预测，到2018年，整个全球涂料防腐剂的市值为96.5亿美元。每年需求量递增大约为4.7-5%。这些新的领域一方面市场空间都比较大，另一方面技术壁垒也比较高，并且与公司现有产品在技术上有关联性，有望成为公司新的增长引擎。  医药中间体业务稳步推进，前景光明：公司台州联化医药中间体一期项目实施顺利，2014年1季度已经开始试生产，开工率在逐步提升。2015年上半年高标准GMP多功能车间正在按计划建设，格雷类和抗丙肝系列药物中间体项目稳步推进中。公司目前在GMP和非GMP方面已形成上百个项目储备，涵盖医药原料中间体到原料药各种类别，临床I-III期项目50余个，上市药品中间体项目近40个，完成生产技术验证50余个产品，项目储备丰富。已与多家医药前20大公司建立了广泛长期的合作关系，并在原有的合作模式上进一步创新合作模式，打造和客户之间无边界组织。  风险提示：医药中间体项目低于预期风险，环保风险，安全风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 3368.35 3990.27 4593.69 5481.34 6532.29 成长性 营业成本 2261.57 2648.14 3039.26 3593.26 4231.66 营业收入增长 14% 18% 15% 19% 19% 销售费用 42.59 42.26 48.23 57.55 68.59 营业成本增长 12% 17% 15% 18% 18% 管理费用 488.90 584.06 655.61 757.96 861.70 营业利润增长 21% 26% 22% 27% 29% 财务费用 24.32 27.37 26.88 27.80 20.53 利润总额增长 20% 24% 23% 27% 29% 投资净收益 2.34 3.12 3.00 3.00 3.00 净利润增长 23% 23% 23% 27% 30% 营业利润 526.28 663.42 808.33 1025.84 1326.69 盈利能力 营业外收支 1.60 (6.95) 0.00 0.00 0.00 毛利率 33% 34% 34% 34% 35% 利润总额 527.88 656.47 808.33 1025.84 1326.69 销售净利率 13% 14% 15% 16% 17% 所得税 74.07 97.67 121.25 153.88 199.00 ROE 17% 16% 17% 19% 21% 少数股东损益 4.26 7.75 8.00 8.00 8.00 ROIC 15% 15% 15% 17% 19% 净利润 449.56 551.05 679.08 863.96 1119.68 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 1% 1% 1% 1% 1% 流动资产 1731.24 2144.19 2113.37 2382.40 2825.26 管理费用/营业收入 15% 15% 14% 14% 13% 货币资金 304.44 491.68 505.31 548.13 653.23 财务费用/营业收入 1% 1% 1% 1% 0% 应收账款 630.36 690.98 629.27 675.78 805.35 投资收益/营业利润 0% 0% 0% 0% 0% 应收票据 35.10 41.87 0.00 0.00 0.00 所得税/利润总额 14% 15% 15% 15% 15% 存货 545.14 710.21 791.04 935.23 1101.39 应收账款周转率 6.50 6.04 6.96 8.40 8.82 非流动资产 2871.60 3652.93 4256.59 4609.01 4920.51 存货周转率 4.34 4.22 4.05 4.16 4.16 固定资产 2507.41 3138.63 3754.49 4119.10 4442.81 流动资产周转率 2.00 2.06 2.16 2.44 2.51 资产总计 4602.84 5797.12 6369.96 6991.41 7745.78 总资产周转率 0.80 0.77 0.76 0.82 0.89 流动负债 1183.70 1593.26 1646.00 1606.85 1674.21 偿债能力 短期借款 377.35 418.00 270.00 270.00 270.00 资产负债率 41% 40% 37% 33% 31% 应付款项 540.92 603.80 707.77 787.56 869.52 流动比率 1.46 1.35 1.28 1.48 1.69 非流动负债 713.25 716.51 716.51 716.51 716.51 速动比率 1.00 0.90 0.80 0.90 1.03 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 负债合计 1896.95 2309.78 2362.52 2323.36 2390.72 EPS 0.54 0.66 0.81 1.03 1.34 股东权益 2705.89 3487.34 4007.44 4668.05 5355.06 每股净资产 3.24 4.18 4.80 5.59 6.41 股本 525.24 817.63 835.22 835.22 835.22 每股经营现金流 0.56 0.76 1.38 1.08 1.46 留存收益 2123.31 2596.85 3091.36 3743.97 4422.98 每股经营现金/EPS 1.03 1.15 1.70 1.04 1.09 少数股东权益 28.67 36.43 40.43 44.43 48.43 估值 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债和权益总计 4602.84 5797.12 6369.96 6991.41 7745.78 PE 34.33 28.01 22.73 17.87 13.79 现金流量表