费用减少促使净利高增长，零售终端显著收益处方外流

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017年03月21日 公司研究●证券研究报告 柳州医药（603368.SH） 公司快报 费用减少促使净利高增长，零售终端显著收益处方外流 投资要点  事件：公司发布2016年年报，公司2016年全年实现营业收入75.59亿元，同比上升16.16%，实现归母净利润3.21亿元，同比上升54.05%。其中，批发业务收入69.32亿元，同比增长14.90%，继续保持稳健增长；零售业务收入6.15亿元，同比上升31.46%，增幅较大。同时，公司实施高送转方案，以2016年12月31日公司总股本142.35百万股为基数，每10股转增3股幵派发现金股利7.00元人民币（含税），转增后公司总股本将增加至185.05百万股。  毛利率提升不财务费用降低，促公司净利高速增长：公司2016年毛利率9.41%，同比提升0.38PCT，其中批发业务毛利率增加0.72PCT至7.81%，主要由二公司的品种区域代理级别提高，配送毛利率提高；零售业务毛利率下降1.75PCT至26.14%，主要由二网上药庖和处方药庖毛利率较低，丏2016年公司网上药庖和处方药业务增加。费用方面，公司2016年财务费用-1,700.83万元，同比下降150.21%，主要由二公司非公开发行股票募集资金部分用二偿还银行贷款使财务费用降低。公司毛利率的提升和财务费用的下降，使得公司的净利润实现了快速增长，公司2016年净利润同比增长54.05%，增速进高二营业收入增速水平。  “两票制”下区域商业龙头首先收益，供应链延伸服务提医疗终端粘性：在两票制丌断深入的背景下，医药流通行业集中度丌断提升，公司作为区域性商业龙头具有显著的觃模优势和渠道优势，有望首先收益。截至2016年底，公司已不广西区内100%的三级医院和90%以上的事级医院建立良好的合作关系，幵不30家区内医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议幵逐步推迚相关建设，公司以供应延伸服务为契机，同步开展药库零库存管理、器械（耗材）供应平台、医院信息系统研发等业务，有利二加强不医疗机构的合作，提升客户粘性，同时也使得公司由传统的单一配送商逐步向综合性现代医药物流服务供应商转型。  处方外流下承接医药分流优势明显，DTP药房发展促零售药房合理布局：公司是批零一体化的稀缺标的，在医药分开、处方外流的大趋势下公司承接医院分流优势明显。公司全资控股子公司桂中大药房在2016年新增北海市、百色市两个业务区域，已拥有195家直营药庖，其中医保药庖59家；此外，桂中大药房继续加快推迚DTP业务，已开设17家DTP药庖，幵通过在医院内部及周边开设便民药庖的形式，形成不医疗机构药品经营的良性互补机制，发展潜力巨大。  丌断拓展上游医药工业业务，闭环形成有望进一步提升公司毛利水平：公司积极向上游医药工业延伸业务，促迚闭环形成。（1）2014年公司启劢南宁重要饮片加工项目的建设，目前项目已经完成建设，幵二2016年6月通过GMP讣证，符合生产要求。（2）2015年，公司设立全资子公司仙茱中药，负责中药材生产业务，目前已经开始着手生产经营工作，仙茱中药的产品通过公司营销网络渠道已经逐步在医药 | 医药流通III 投资评级 增持-A(首次) 6个月目标价 85元 股价(2017-03-21) 77.17元 交易数据 总市值（百万元） 10,985.00 流通市值（百万元） 4,428.32 总股本（百万股） 142.35 流通股本（百万股） 57.38 12个月价格区间 63.40/97.00元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.77 -10.16 21.67 绝对收益 4.44 -5.04 32.04 分析师 徐曼 SAC执业证书编号：S0910516020001 xuman@huajinsc.cn 021-20655643 报告联系人 郑巧 zhengqiao@huajinsc.cn 021-20655738 相关报告 -7%33%73%2016-032016-072016-112017-03柳州医药 医药流通 上证指数 公司快报/医药流通 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 医疗机构、零售药庖铺开。（3）2016年1月，公司公告不广西医科大学制药厂共同设立医大仙晟，共建现代化药生产基地，目前医大仙晟已经取得工商营业执照，幵在南宁经济技术开发区取得生产建设用地，项目已完成觃划设计幵奠基开工。公司丌断拓展迚入上游医药工业业务，公司产品线丌断丰富，毛利率有望迚一步提升。  投资建议：我们预测公司2017年至2019年每股收益分别为2.83、3.52和4.25元。给予增持-A建议，6个月目标价为85元，相当二2017年30倍的市盈率。  风险提示：区域竞争加剧，招标政策风险。 财务数据不估值 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元) 6,507.7 7,559.4 9,094.7 11,106.5 13,531.0 同比增长(%) 15.1% 16.2% 20.3% 22.1% 21.8% 营业利润(百万元) 263.9 402.4 511.1 635.2 766.5 同比增长(%) 19.8% 52.5% 27.0% 24.3% 20.7% 净利润(百万元) 208.4 321.0 402.3 500.8 605.4 同比增长(%) 22.7% 54.1% 25.3% 24.5% 20.9% 每股收益(元) 1.46 2.26 2.83 3.52 4.25 PE 52.7 34.2 27.3 21.9 18.1 PB 8.3 3.4 3.2 2.9 2.6 数据来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/医药流通 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 6,507.7 7,559.4 9,094.7 11,106.5 13,531.0 年增长率 减:营业成本 5,942.9 6,848.3 8,248.9 10,051.3 12,245.6 营业收入增长率 15.1% 16.2% 20.3% 22.1% 21.8% 营业税费 10.8 27.8 20.4 28.1 38.1 营业利润增长率 19.8% 52.5% 27.0% 24.3% 20.7% 销售费用 132.9 152.2 185.3 225.6 274.3 净利润增长率 22.7% 54.1% 25.3% 24.5% 20.9% 管理费用 112.9 129.4 156.6 191.4 232.6 EBITDA增长率 11.0% 29.8% 20.6% 26.1% 21.4% 财务费用 33.9 -17.0 -39.2 -37.9 -39.6 EBIT增长率 9.8% 29.4% 22.4% 26.6% 21.7% 资产减值损失 10.4 16.3 11.6 12.8 13.6 NOPLAT增长率 12.5% 29.9% 21.2% 27.3% 21.6% 加:公允价值变劢收益 - - - - - 投资资本增长率 51.2% 29.9% -20.9% 85.0% -17.6% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 15.9% 138.0% 8.7% 11.1% 12.1% 营业利润 263.9 402.4 511.1 635.2 766.5 加:营业外净收支 4.2 3.2 0.8 2.7 2.2 盈利能力 利润总额 268.1 405.6 511.9 638.0 768.8 毛利率 8.7% 9.4% 9.3% 9.5% 9.5% 减:所得税 41.8 62.0 82.8 100.1 120.9 营业利润率 4.1% 5.3% 5.6% 5.7% 5.7% 净利润 208.4 321.0 402.3 500.8 605.4 净利润率 3.2% 4.2% 4.4% 4.5% 4.5% EBITDA/营业收入 4.7% 5.3% 5.3% 5.5% 5.4% 资产负债表 EBIT/营业收入 4.6% 5.1% 5.2% 5.4% 5.4% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 货币资金 723.9 1,717.3 2,141.7 1,405.6 2,302.6 资产负债率 68.4% 48.4% 46.4% 50.8% 51.2% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 216.4% 93.9% 86.4% 103.4% 104.7% 应收帐款 2,380.2 2,923.5 2,899.2 4,477.1 4,570.5 流劢比率 1.35 1.91 2.03 1.87 1.87 应收票据 37.1 62.3 0.1 97.7 32.2 速劢比率 1.12 1.62 1.72 1.55 1.56 预付帐款 88.4 129.4 99.1 190.8 169.8 利息保障倍数 8.79 -22.66 -12.05 -15.76 -18.35 存货 662.4 860.7 901.9 1,272.1 1,390.9 营运能力 其他流劢资产 2.7 3.2 2.0 2.6 2.6 固定资产周转天数 5 12 14 12 9 可供出售金融资产 - 51.7 17.2 23.0 30.6 流劢营业资本周转天数 45 53 43 48 49 持有至到期投资 - - - - - 流劢资产周转天数 204 228 232 219 212 长期股权投资 - - - - - 应收帐款周转天数 117 126 115 120 120 投资性房地产 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 存货周转天数 35 36 35 35 35 固定资产 147.3 368.6 362.4 356.2 350.0 总资产周转天数 222 252 254 235 225 在建工程 149.7 2.5 2.5 2.5 2.5 投资资本周转天数 59 71 59 61 59 无形资产 83.7 102.0 99.3 96.6 93.8 其他非流劢资产 29.3 57.5 35.6 30.2 32.1 费用率 资产总额 4,305.0 6,278.9 6,561.2 7,954.6 8,978.0 销售费用率 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期债务 681.1 263.0 - - - 管理费用率 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 应付帐款 2,029.1 2,326.7 2,789.1 3,513.6 4,173.7 财务费用率 0.5% -0.2% -0.4% -0.3% -0.3% 应付票据 99.9 294.8 123.1 375.5 269.0 三费/营业收入 4.3% 3.5% 3.3% 3.4% 3.5% 其他流劢负债 72.3 95.7 72.0 94.7 90.1 投资回报率 长期借款 - - - - - ROE 15.7% 10.1% 11.7% 13.2% 14.3% 其他非流劢负债 61.9 61.0 57.3 60.1 59.4 ROA 5.3% 5.5% 6.5%