短期盈利复苏转型基本确定,长期发展路径逐渐明晰

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 克明面业(002661.SZ)： 转型 短期盈利复苏基本确定，长期发展路径逐渐明晰 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 目标价（元）： 45- 分析师 联系人 胡彦超 张喆 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn zhangzhe01@r.qlzq.com.cn 2015年10月18日 [Tabl _Pr fi ] 基本状况 总股本(百万股) 85.53 流通股本(百万股) 82.22 市价(元) 39.78 市值(百万元) 3402.38 流通市值(百万元) 3270.71 [T le_Quot ic] 股价与-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,224.77 1,527.10 1,774.50 2,098.40 2,467.78 营业收入增速 22.20% 24.68% 16.20% 18.25% 17.60% 净利润增长率 8.36% -24.48% 60.84% 28.98% 22.70% 摊薄每股收益（元） 1.05 0.77 1.23 1.09 1.34 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 35.56 46.80 43.90 49.67 40.48 PEG 4.25 — 0.72 1.71 1.78 每股净资产（元） 8.57 8.64 9.38 16.99 18.33 每股现金流量（元） 0.70 0.71 1.38 1.14 1.53 净资产收益率 12.24% 8.86% 13.14% 6.41% 7.29% 市净率 4.35 4.15 5.77 3.18 2.95 总股本（百万元） 83.08 85.90 85.90 125.37 125.37 备注：市场预测取聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：克明面业从事挂面生产研究三十余年，但目前行业领先地位并不稳固，全渠道市场占有率在6%-7%之间，流通领域受到金沙河低价策略的冲击，优势明显的商超领域又面临资金实力雄厚的金龙鱼和中粮的挑战。在行业分散格局尚未改变之前，如何在抢占市场份额与保证利润增长之间做出权衡是公司未来发展的核心看点。短期来看，在偏利润导向的策略指引下，重点打造的华东地区的前期市场投入已经基本到位，并进入盈利周期，公司的期间费用率水平回归合理区间，而且由于去年的低基数效应，2015年的利润水平将大幅回升。长期来看，定增扩充挂面产能为扩大市场份额奠定基础，同时得益于一直以来定位中高端的产品形象和在大型商超渠道的领先地位，克明面业有望率先通过产品升级提升盈利空间，而且公司工艺改造和产出效率提升有望继续降低费用开支，在抢占市场份额的同时保证一定的盈利水平。此外，公司还有望通过外延并购做强米面食品加工业务，长期发展路径逐渐清晰。  挂面行业天花板远未出现：我们认为挂面行业是被低估的受益于人口老龄化的行业，但农副产品特性明显，消费附加值尚未充分挖掘，可以从量和价两个维度去看待挂面行业未来的成长空间，（1）需求量方面，限制三公消费后必选消费品特性凸显，而人口老龄化进程提供需求增长弹性空间：限制三公政策出台之后，挂面行业2012-14年市场规模CAGR达15.52%。在所有的食品饮料子行业中，仅小幅落后于调味品，和乳制品基本持平。同时由于挂面消化方便兼具丰富的营养，成为50岁以上人口的重要餐桌食品，未来有望持续受益于中国的人口老龄化进程。（2）价格方面，挂面行业农副产品属性较强，消费者价格敏感度较高，产品附加值尚未充分挖掘：在需求量保持稳定增长的前提下，挂面行业的整体价格并没有出现大幅提高。我们认为一方面由于挂面消费者的相对低收入化和老龄化，消费者的价格敏感度较高。另一方面，由于挂面行业的农副产品特性相对明显，消费者对于面粉价格有较强的意识，挂面行业的消费附加值尚不能充分的挖掘。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报  克明面业核心看点：抢占市场份额与保证利润增长之间如何权衡。目前克明面业的行业领先地位并不稳固，流通领域受到金沙河低价策略的冲击，优势明显的商超领域又面临资金实力雄厚的金龙鱼和中粮的挑战。目前我国挂面行业整体渠道市占率排名前两位的克明和金沙河的市场份额均只有6%-7%，而由于商超流通领域进入门槛高，小企业面临更大的成本压力，整合力度更大。截至2015年8月份，挂面行业商超渠道的CR5已达45.08%，相较于2012年32%的水平有了较大幅度的上升，其中克明面业的市占率达到18.89%。在2013-14年，公司采用规模为先的竞争策略抢占市场份额，随之而来的便是期间费用率的提升以及盈利能力的下降。2012-14年，公司的收入增速从18.95%提高到24.68%，维持缓慢上升的状态；但是期间费用率却从14.38%提高到16.78%，净利润率从8.02%下降到4.03%。2015年以来，公司体现出一定的利润导向策略，2015H1期间费用率回归到14.53%的正常水平，但是叠加宏观消费低迷的因素，收入同比增速下滑到12.66%。因此，我们认为在行业分散格局尚未改变之前，如何在抢占市场份额与保证利润增长之间做出权衡是公司未来发展的核心看点。 图表1：挂面行业近五年增速达到14.39% 图表2：限制三公消费后的行业增速仅次于调味品 来源：Euromonitor，齐鲁证券研究所 来源：国家统计局，齐鲁证券研究所 图表3：中国65岁及以上的人口占比提高近3% 图表4：克明面业上市后销售单价出现波动 来源：国家统计局，齐鲁证券研究所 来源：公司公告，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报  短期来看利润反转几乎已成定局：我们曾多次提出，在偏利润导向的政策指引下，由于去年的低基数效应，而且重点打造的华东地区的前期市场投入已经基本到位，开始进入盈利周期，2015年将是利润反转的一年。2015年上半年华东地区继续保持高增长，2.4亿的销售收入不仅同比增长28.93%，距离公司传统的销售大本营华中地区仅有2000万元的收入差距，而且华东区的净利率已经达到6%左右，略低于整体6.31%的净利水平。2014年下半年特别是四季度，公司只有178万的净利润基数，因此利润反转几乎已成定局。 图表5：2012-14年公司收入保持20%左右的增速 图表6：2014年的期间费用率出现了明显上升 来源：Wind，齐鲁证券研究所 来源：Wind，齐鲁证券研究所 图表7：2015Q2净利润同比大幅增长30.83% 图表8：2015年上半年期间费用率环比改善明显 来源：Wind，齐鲁证券研究所 来源：Wind，齐鲁证券研究所 图表9：高端产品营养面系列的占比逐年提升 图表10：华东地区销售收入增速最快 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报  长期来看定增扩充挂面产能，产品结构升级稳步推进，抢占市场份额与保证利润之间有望找到合理的平衡点。首先，产能扩充为扩大市场份额奠定基础：克明面业今年推出12亿的定增项目加码挂面主业，募投项目建成以后，公司的挂面产能将提高到59.04万吨，为现有产能的1.74倍。产品结构升级+产能扩张都能为未来挂面主业的发展提供有力支撑。其次，产品结构升级稳定推进，扩大产品盈利空间：正如我们前文所说，挂面目前仍体现出一定的农副产品属性，消费者价格敏感度较高，产品附加值尚未充分挖掘。但是克明面业一直以来定位中高端，在大型商超领域占有领先地位，有望率先通过产品升级提升盈利空间。目前公司“华夏一面”（目前受制于产能，年产量在6000-8000吨）及“克明宝贝”系列儿童挂面、蝴蝶面等新产品的推广顺利。而延津1.2万吨保鲜面（毛利水平在30%左右）项目有望于今年投产，为收入规模提供另一个增量空间。最后，公司的工艺改造和产出效率提升有望继续降低费用开支。2015年上半年公司首次明确将成本控制及提升工作效率作为工作重点，全面开展了营销人才盘点和人力提升项目。在生产管理上，进行精细化和标杆管理，成本控制初有成效。  投资建议：16年目标价45元，维持“增持”评级。我们认为挂面行业是被低估的受益于人口老龄化的行业，但农副产品特性明显，消费附加值尚未充分挖掘，在市场加速整合的过程中，优势企业有望继续扩大市场份额。对于克明面业，短期来看，在偏利润导向的政策指引下，由于去年的低基数效应，而且重点打造的华东地区的前期市场投入已经基本到位，开始进入盈利周期，2015年将是克明面业利润反转的一年。长期来看，定增扩充挂面产能为扩大市场份额奠定基础，同时克明面业一直以来定位中高端，在大型商超领域占有领先地位，有望率先通过产品升级提升盈利空间，在抢占市场份额与保证利润之间有望找到合理的平衡点。我们预计2015-17年分别实现净利润1.06亿、1.36亿、1.67亿元，对应EPS为1.23元、1.09元、1.34元（16年和17年考虑增发摊薄股本）。16年目标价45.00元，维持“增持”评级。  风险提示：食品安全问题；挂面行业竞争加剧；市场开拓不达预期。 来源：Wind，齐鲁证券研究所 来源：Wind，齐鲁证券研究所 图表11：公司挂面主业的发展路径 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报 图表12：克明面业销售收入预测 （单位：百万元） 项 目2012201320142015E2016E2017E如意面销售收入411.04484.32642.17751.34886.581,046.16增长率（YOY）—17.83%32.59%17.00%18.00%18.00%毛利率20.18%16.17%13.87%16.50%16.00%16.00%销售成本328.10406.02553.07627.37744.73878.78增长率（YOY）—23.75%36.22%13.43%18.71%18.00%毛利82.9478.3089.10123.97141.85167.39增长率（YOY）—-5.59%13.79%39.14%14.42%18.00%占总销售额比重41.05%39.70%42.21%42.34%42.25%42.39%占主营业务利润比重34.50%27.29%26.90%31.21%29.67%29.96%强力面销售收入327.22399.88462.39522.50600.88691.01增长率（YOY）—22.21%15.63%13.00%15.00%15.00%毛利率29.33%30.78%31.26%31.50%32.50%32.00%销售成本231.24276.80317.83357.91405.59469.88增长率（YOY）—19.70%14.82%12.61%13.32%15.85%毛利95.98123.08144.56164.59195.28221.12增长率（YOY）—28.24%17.45%13.85%18.65%13.23%占总销售额比重32.68%32.78%30.39%29.44%28.64%28.00%占主营业务利润比重39.93%42.90%43.64%41.43%40.85%39.58%高筋面销售收入225.08275.27291.04314.32345.76373.42增长率（YOY）—22.30%5.73%8.00%10.00%8.00%毛利率22.17%24.12%23.00%20.00%21.0