银行业：虽然M2放缓但9月份社会融资规模强劲;资金成本仍有下降空间

2015年10月16日 中国：银行 证券研究报告虽然M2放缓但9月份社会融资规模强劲；资金成本仍有下降空间 人民币贷款、企业债和资本支出融资推动社会融资规模同比增幅进一步上升；企业继续对外币贷款进行去杠杆 9月份社会融资规模继续升至人民币1.3万亿元，受到强劲的住房抵押贷款、企业债发行和资本支出融资以及委托贷款回升的共同推动。社会债务融资余额同比增幅升至12.1%；如果加回地方政府债券发行规模，则经调整的社会债务融资余额增速升至14.2%。有利因素：(1) 新增人民币贷款达到了1万亿元的强劲水平，占我们全年预测的86%，进度快于我们的预期。中长期消费贷款（体现按揭贷款规模）同比增幅连续4个月提高，升至18.5%，部分源于降息之后按揭利率走低。(2) 企业资本支出融资同比增幅扩大至40%，我们认为这可能因为在政府努力维稳GDP增长之际有更多基建项目启动，而且较低的债券收益率推动了企业债发行。(3) 新增委托贷款持续上行，9月份增幅达到了人民币2,440亿元（5月份谷底水平为320亿元），可能因为部分银行同业/理财投资从两融转为基建贷款。不利因素：外币贷款降幅扩大至人民币2,350亿元，因为面临人民币贬值风险的企业进一步对其外币贷款进行了去杠杆。 M2增速或因外汇流出而放缓，但非金融机构客户存款/M1增速同比走强 M2同比增速从8月份的13.3%放缓至13.1%。来自人民币贷款和财政存款释放的1.3万亿M2生成被资本外流（我们认为外流规模显著）以及非金融机构存款和影子银行活动的降温所部分抵消。尽管如此，企业存款同比大幅增长推动非金融机构客户存款同比上升。企业存款和M1同比增幅分别较8月份上升1.1/2.1个百分点至9.8%/11.4%，表明企业活动升温、资金从股市的流出规模加大以及活期向定期存款的转移减少。受此影响，反映银行资金成本的银行理财产品收益率9月份月环比下降17个基点至4.67%。 对银行股持建设性看法，因为资金成本有进一步下行空间，而且当前股价的隐含不良率较高 我们认为外汇流出压力和相对较低的CPI为进一步放松政策预留了更大空间。企业融资成本的潜在下行以及新近推出的住房贷款和汽车购置税放松政策应该有助于支撑企业盈利并降低不良贷款风险。我们仍对银行股持建设性看法，因为当前股价隐含6.4%/5.7%的不良率；我们估算，在满足最低资本充足率的情况下，2016年H/A股银行股至多可吸收10.1%/9.0%不良资产率。强力买入中信银行H股和招商银行A股。主要风险：宏观经济硬着陆。 相关研究 8月份社会融资规模/M2 强劲，但存在外汇流出压力，2015年9月14日 信贷观察9：不良资产压力依然高企，需求对长期前景至关重要，2015年9月28日 来自人民币贷款和财政存款释放的1.3万亿M2生成被资本外流以及非金融机构存款和影子银行活动的降温所部分抵消 资料来源：高华证券研究、央行 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究135.7136.01.04-0.300.280.020.75 125 127 129 131 133 135 137 139人民币十亿2015年9月M2增长构成 2015年10月16日 中国：银行 全球投资研究 2 图表1: 9月份社会融资规模继续升至人民币1.3万亿元，受到强劲的抵押贷款、企业债发行和资本支出融资以及委托贷款回升的共同推动。社会债务融资余额同比增幅升至12.1%；如果加回地方政府债券发行规模，则经调整的社会债务融资余额增速升至14.2% 资料来源：央行、高华证券研究 图表2: 中长期消费贷款（体现按揭贷款规模）同比增速继续上升至18.5%。企业存款同比增速进一步回升至9.8%，而非银行金融机构存款环比下降8.9%，受股市降温的影响。财政存款环比下降6.3%。企业短期贷款同比增速持稳于6.7% 注：央行从2015 年开始将非银金融机构的贷款和存款纳入整体存款和贷款计算。因此，上表所示的月度增幅和同比增幅均直接来自于央行公布的数据（按可比口径）。 资料来源：央行、高华证券研究 新增 （人民币 十亿）2014Aug-14Sep-14May-15Jun-15Jul-15Aug-15Sep-159M159M15 yoy9M15 as of ‘15E2015E人民币贷款9,781 703 857 851 1,324 589 776 1,039 8,990 17%86%10,500 外币贷款（折合人民币）356 (20) (51) 8 56 (13) (62) (235) (266) -171%-222%120 委托贷款2,507 175 161 32 141 114 120 244 1,010 -43%101%1,000 信托贷款517 (52) (33) (20) 54 10 32 (16) 57 -84%57%100 银行承兑汇票(129) (112) (141) 96 (103) (332) (158) (128) (587) -593%-587%100 企业债券2,364 193 234 168 208 274 288 373 1,850 -1%80%2,300 非金融企业股票435 22 61 58 105 62 48 35 538 77%77%700 其他582 48 47 42 48 39 39 34 348 -12%87%400 社会融资总量(新增)16,413 958 1,136 1,236 1,833 742 1,082 1,347 11,940 -7%78%15,220 年同比-5%-39%-19%-12%-7%171%13%19%-7%长期贷款+信托贷+企业债券7,004 403 504 435 594 416 466 705 5,077 na年同比14%-17%-3%-34%-12%13%15%40%-4%存量 （人民币 十亿）社会融资总量(存量)127,787 123,131 124,266 134,723 136,557 137,298 138,381 139,727 139,727 143,007 年同比14.7%15.5%15.0%12.3%12.0%12.4%12.4%12.4%11.9%社会债务融资总量（存量）120,689 116,455 117,483 127,147 128,828 129,469 130,464 131,742 131,742 134,809 年同比14.6%15.5%14.9%12.1%11.7%12.0%12.0%12.1%11.7%社融债务存量(市政债调整后）120,689 116,455 117,483 127,279 129,562 130,744 132,280 134,151 136,009 年同比14.6%10.6%19.2%12.2%12.3%13.1%13.6%14.2%12.7% 影子银行占债务融资总量比(流量) 18.8%1.4%21.5%24.3%17.9%10.3%28.3%37.0%21.1%24.8% 影子银行占债务融资总量比(存量) 18.1%18.2%18.1%17.5%17.4%17.1%17.0%16.9%16.9%26.9%人民币十亿元2014-092014-122015-062015-072015-082015-092015-082015-092015-08 2015-092015-08 2015-09贷款79,579 81,677 88,795 90,273 91,082 92,132 810 1,050 0.9%1.2%15.4%15.4%月净增贷款857 697 1,279 1,478 810 1,050 -669 240 (1) 居民/农业贷款22,506 23,141 25,103 25,378 25,731 26,141 353 410 1.4%1.6%15.9%16.2%短期贷款7,913 8,072 8,698 8,694 8,762 8,847 68 86 0.8%1.0%12.6%11.8%中长期贷款14,593 15,069 16,405 16,684 16,970 17,299 286 330 1.7%1.9%17.7%18.5%(2) 非金融机构和其他行业贷款56