9月财政数据点评：财政赤字继续扩张，土地出让收入跌幅收窄

2015年10月19日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 财政赤字继续扩张，土地出让收入跌幅收窄——9月财政数据点评 数据点评 财政赤字再度扩张，积极财政政策延续。根据财政部公布9月财政数据，同口径下9月一般公共预算收入同比增长7.1%，增速较上月回升3.6个百分点。而同口径下公共预算支出同比增长25%，增速较上月提高0.8个百分点（图1）。疲弱经济环境下财政支出继续保持较快增长。9月财政赤字进一步大幅扩张，较去年同比扩大2834.5亿元至6907亿元。9月财政存款减少3092亿元，较去年同期同比少减45亿元（图2）。地方政府债务置换可能是近期财政存款变化与赤字保持较大差距的原因之一。总体来看，积极的财政政策延续，将加大对经济企稳的支撑力度。 基建相关类财政支出增速继续攀升，将推动基建投资企稳回升。9月基建相关财政支出增速进一步加快，显示稳增长政策持续加码。一般公共预算支出中交通运输、农林水事务、城乡社区事务等基建相关支出在9月同比增长50.1%，增速较上月提高15.9个百分点（图5）。分项看，9月城乡社区事务支出同比上涨89.0%，较上月显著提高61.9个百分点；9月农林水事务支出同比增长32.0%，增速较上月扩大5.1个百分点；而9月交通运输支出增速则环比放缓21.5个百分点至25.1%。同时地方政府债务置换扩容以及城投债发行量保持稳定继续增加地方政府财力，改善基建投资资金来源。虽然9月基建投资增速放缓5.7个百分点至14.0%，但是在经济下行压力下，基建将成为重要的稳增长抓手，未来资金来源的改善将推动基建投资企稳回升。 非税收入高增长与房地产相关税收增速攀升推动财政收入增速回升。9月一般公共预算收入同比增长9.4%，可比口径下同比增速为7.1%，较上月提高3.6个百分点。9月非税收入2593亿元，同比增速较上月扩大16.3个百分点至33.3%（图3），其中中央非税收入增长88.2%，环比大幅提高38.8个百分点，主要是有关机构集中上缴收入增加。房地产需求回暖带动房地产相关收入增速继续维持高位，9月房地产营业税同比增速较上月提高1.2个百分点至29.3%，继续保持较高增速，而当月建筑业营业税增长20.6%。然而与生产面关系更为紧密的增值税增速在9月依然同比下跌负，扣除营改增影响后同比下降43%（图4），与上月持平，显示经济基本面继续维持疲弱态势。经济疲弱将对税收收入形成持续抑制，财政收入中速偏低增长态势将在未来延续。 房地产需求持续回暖带动政府土地出让收入跌幅显著收窄。3季度土地使用权出让收入下跌27.2%，而土地使用权出让支出下降17.7%，两者的累计跌幅分别较2季度收窄13.4和6.3个百分点（图6）。房地产需求持续回暖带动土地出让收入跌幅收窄，9月100大中城市成交土地楼面均价同比上涨71.1%，涨幅较8月提高60.0个百分点。土地价格的上涨一定程度上抑制了房地产商投资意愿，房地产投资资金来源中自筹资金部分在9月同比下跌8.7%，而非自筹资金部分同比上涨9.0%。受土地价格大幅上涨抑制，房地产企业拿地量依然较为有限，土地购置面积同比跌幅继续扩大，对房地产投资形成抑制。 财政政策将继续发力。3季度GDP和9月实体经济数据呈现继续走弱状态，显示经济增长下行压力仍大，未来经济企稳需要宽松政策继续加码。在货币政策传导机制不畅环境下，财政政策发力对于稳增长具有重要作用。除预算内支出增长之外，地方政府债务置换扩容、城投债发行量回升、专项金融债以及PPP基金成立等都将改善地方政府财力，推动基础设施建设回升，发挥重要稳增长作用。 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 李潇潇亦为本报告贡献者 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-10-19 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 财政支出继续加速 图2. 财政政策持续发力 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 非税收入有所回升 图4. 工业生产疲弱带动增值税同比下跌 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5. 基建相关财政支出继续提速 图6. 土地出让收入跌幅显著收窄 资料来源：Wind 资料来源：Wind -20-1001020304050200520072009201120132015财政支出财政收入同比（%，3月移动平均）-1500-1000-50005001000150020002500200520072009201120132015财政存款同比减少12月滚动累计财政赤字十亿元-20-1001020304050607080200520072009201120132015非税收入税收收入同比（%，3月移动平均）0510152025-10-505101520253035200520072009201120132015同比（%）增值税工业增加值（右轴）同比（%，3月移动平均）-20-100102030405060-100102030405020082009201020112012201320142015同比（%）基建相关财政支出基建投资（右轴）同比（%，3月移动平均）-60-40-200204060802012-72013-12013-72014-12014-72015-12015-7同比%国有土地使用权出让收入国有土地使用权出让支出 2015-10-19 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-10-19 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司销售交易团队 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 严非 021-22169086 13611990668 yanfei@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 18621181721 zhouww1@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 - xuyf@ebscn.com 李强 021-22169131 liqiang88@ebscn.com 张弓 021-22169083 zhanggong@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 - luodj@ebscn.com 濮维娜 021-62152373 13611990668 puwn@ebscn.com 计爽 021-22167101 18621181721 jishuang@ebscn.com 北京 郝辉 haohui@ebscn.com 黄怡 010-58452027 - huangyi@ebscn.com 梁晨 - liangchen@ebscn.com 刘公直 010-58452029 liugongzhi@ebscn.com 朱林 zhulin1@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 - lixy1