中国，新兴国家和大宗商品出口国的危机会对欧元区产生重大不利影响吗？

2015年10月9日-第762号中国，新兴国家和大宗商品出口国的危机会对欧元区产生重大不利影响吗？中国，其他新兴国家和大宗商品出口国的增长显着放缓正通过多种渠道影响欧元区：对外贸易，欧洲公司在这些国家的生产，大宗商品价格下跌以及不确定性增加在金融市场上引起了极大的动荡。一些分析人士认为，这组国家（中国，其他新兴国家，商品出口国）的经济问题可能会危害欧元区的经济复苏。我们力求通过实体经济机制或包括非理性在内的金融机制来确定这是否可能。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2015 – 762-第2页2资料来源：Datastream，NBS，Natixis 实际GDP制造生产资料来源：Datastream，Natixis中国，其他新兴国家和大宗商品出口明显放缓国家中国目前正遭受严重的活动损失，其“真实”增长率远低于官方的7％增长率，可能接近3％。这是因为中国成本竞争力的恶化由于1990年代后期以来人工成本的快速上涨（图1A），而中国的生产水平仍然很低或中等。结果是中国产品需求下降相应地，中国企业投资也减弱了（图1B）.图1A中国：人均名义工资和单位人工成本（以百分比表示）人均名义工资单位人工成本202060图1B中国：按价值计算的机械设备的出口和投资（以百分比表示的年比）以价值计算的出口机械设备投资6040401515101055200-20200-200098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-40资料来源：Datastream，NBS，Natixis98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-40许多主要新兴国家（巴西，南非，土耳其，在较小程度上是印度）受到增长显着放缓的打击尤其是工业增长（图2A），这是由于供应方问题：熟练劳动力短缺，电力生产（图2B）和运输基础设施。图2A新兴国家整体除外。中国和俄罗斯：GDP增长和制造业生产（同比增长％）15图2B电力生产（每居民千瓦时）美国15 欧元区121299663300-3-3-6-6中国新兴国家整体除外。中国14 00012 00010 0008 0006 00016 00014 00012 00010 0008 0006 000-9-12-1598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-9-12-154 0002 0000资料来源：Datastream，世界银行，Natixis98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 144 0002 0000因此，这些国家的情况与中国截然不同，这是由于对中国产品的需求下降导致的需求问题所致；在除中国以外的新兴国家中，由于投资（尤其是能源和公共基础设施）短缺，增长停滞不前。16 000 闪Flash 2015 – 762-第3页3来源：Datastream，OMI，WMBS，Natixis（*）欧佩克+俄罗斯+非洲+加拿大+澳大利亚资料来源：Datastream，Natixis最后，中国和其他新兴国家的增长乏力导致全球对商品的需求（图3A）和商品价格（图3B）下降。和C），触发商品出口国的出口和增长下降超过30％（从2010年的5％下降到目前的1.5％）：欧佩克国家，俄罗斯，非洲，加拿大，澳大利亚（图4A和B）。图3A世界：商品消费（以每年百分比计）金属消耗石油消耗121210108866442200-2-2-4-498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表3C商品价格（1998：1 = 100）160140120100806040200图3B油价（布伦特，美元/桶）98000204060810121416图4A商品出口国：按价值计算的出口（按美元计算，按年计）（10亿美元）1601401201008060402005004005004003 5003 0003 50033003002 5002 50020010009800020406081012141620010002 0001 5001 00050098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162 0001 5001 000500图4B大宗商品出口国*：实际国内生产总值增长（以百分比表示）8866442200-2-298 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：Datastream，Natixis 非贵金属餐饮资料来源：Datastream，CRB，Natixis（*）欧佩克+俄罗斯+非洲+加拿大+澳大利亚资料来源：Datastream，IMF，Natixis 闪Flash 2015 – 762-第2页4资料来源：Datastream，Natixis（*）俄罗斯+欧佩克+非洲+加拿大+澳大利亚资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis总而言之，因此，这组国家（中国，其他新兴国家，商品出口国）的增长以及进口的增长都显着放缓（图5A和B）。图5A中国+新兴国家整体除外。中国，俄罗斯和欧佩克+大宗商品出口国*：实际GDP增长（按年百分比）图5B中国+新兴国家整体除外。中国，俄罗斯和欧佩克+商品出口国*：按价值计算的进口（以百分比表示的年比）（*）欧佩克+俄罗斯+非洲+加拿大+澳大利亚1010886644220098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16403020100-10-20-30-40（*）欧佩克+俄罗斯+非洲+加拿大+澳大利亚98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16403020100-10-20-30-40重要的是要意识到这组国家的问题将长期存在：它们不是周期性问题，而是持久的结构性问题：竞争力丧失，公共投资不足，商品价格低廉。这些事态发展如何影响欧元区？欧元区通过实体经济的两个传导渠道中国，其他新兴国家和其他石油输出国的危机首先是由于这些国家的进口下降，进而因此对这些国家的欧元区出口放缓而影响了欧元区（图6A）。当我们考虑这些出口的规模时（图6B），我们看到这些国家的问题正在通过该渠道将欧元区的增长每年降低约0.8个百分点。1 6001 4001 2001 000800600400图表6A欧元区：对中国+新兴国家的出口（不含）中国，俄罗斯和欧佩克+大宗商品出口国*欧元（十亿）（年率，LH规模）Y / Y％（RH规模）（*）俄罗斯+欧佩克+非洲+加拿大+澳大利亚资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 163020100-10-20-30图表6B欧元区：对中国+新兴国家的出口（不含）中国，俄罗斯和欧佩克+大宗商品出口国*占名义GDP的百分比1212111110109988776602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16这是一个大概的数字：一方面，欧元区出口的下降也减少了其进口，这在削弱出口下降带来的经济影响，但另一方面，它还产生了其他负面影响，特别是减少投资。资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 762-第3页5但是，我们看到，中国，其他新兴国家和通过外贸开展工作的商品出口国对欧元区的影响是巨大的，但影响不大。从这些国家的问题到欧元区的另一种传导机制仍然是通过实体经济，是商品价格下跌。如果我们只看到目前为止具有最大权重的能源，就会看到石油和天然气价格的下跌已使欧元区的能源进口减少了相当于GDP的2个百分点（图7）。图7欧元区：能源进口（按价值计算）每年10亿欧元（LH规模）600 占名义GDP的百分比（RH规模）65005400430032002资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis100102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16很难比较出口放缓和商品价格下跌的影响：前者每年都会减少欧元区的增长；后者是GDP的一次性收益。但总的来说，如果我们只看对实体经济的影响，那么中国以及新兴和商品出口国的危机目前可能不会对欧元区产生净负面影响。明显的重新分配效果已经出现：大宗商品价格下跌对消费者有利，对生产或出售商品的公司不利，对消费商品的公司有利。但是也有通过金融市场的传播但是，来自中国，新兴国家和商品出口国的冲击也正在通过金融市场传播。这些国家经济的不确定性导致波动性显着增加和风险溢价在金融市场（股票，公司债券，图表8A，B，C和d). 闪Flash 2015 – 762-第2页6 VIXVSTOXX资料来源：Datastream，Natixis欧元斯托克资料来源：Datastream，JFC，Natixis100图8A股票波动率（％）10010标普图表8B股权风险溢价108080886060664040442020220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表8CBBB信用利差（资产互换，以bp为单位）0002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表8D高收益信贷利差（资产掉期，以bp为单位）1 000800600400200002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161 00080060040020001 6001 4001 2001 000800600400200002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151 60011 2001 0008006004002000风险溢价的上升导致股市下跌（2015年夏季，美国股市下跌14％，欧元区股市下跌20％，图9）和公司为其债券债务支付的利率上升（最坚实的公司为1个百分点，最脆弱的公司为2个百分点），因此通过提高公司的资本成本（无论是债务融资还是股权融资），对实际活动产生负面影响，因此有可能削弱公司投资（图10）。200180160140120100806040图9股市指数（2002：1 = 100）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162001801601401201008060401050-5-10-15图10生产性投资（以体积计，同比增长百分比）美国欧元区02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161050-5-10-15美国欧元区资料来源：Datastream，Natixis美国欧元区资料来源：Datastream，Natixis标普欧元斯托克资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，BEA，Eurostat，Natixis 闪Flash 2015 – 762-第3页7结论：最糟糕的可能是通过金融市场和不通过真实经济我们已经看到，中国，其他新兴国家和商品出口国的危机正在加剧如果我们仅看一下这场危机通过实体经济的传导，对欧元区经济的不确定影响（对外贸易，商品价格下跌）。最不利的影响可能源于金融市场的激烈反应（股票，公司债券），这会破坏稳定并增加公司的融资成本。尽管中国和新兴国家危机对美国和欧洲的实际影响微弱（由于商品价格下跌的积极影响抵消了出口下跌的负面影响），金融市场的激烈反应是不合理和过度的。因此，对美国和欧元区而言，最大的威胁似乎是金融市场的过度反应，而不是实体经