敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年3月8日 中金环境（300145.SZ） 环保 污泥持续发力，长期看好公司未来发展 公司简报 ◆事件： 近日，中金环境的子公司金山环保与徐州市水务局）签订了《徐州市市政污泥处理项目特许经营服务协议》，该项目建设规模为300吨/日污泥处理量，项目特许经营期为28年。整体投资额4.05亿元。 ◆“十三五”期间污泥无害化处置有望超预期 我们预计目前市政污泥行业无害化处置率仅为25%，远低于“十二五”规划的水平。按照“水十条”的要求，现有污泥处理处置设施应于2017 年底前基本完成达标改造，地级及以上城市污泥无害化处理处置率应于2020 年底前达到90%以上。我们测算“十三五”污泥处置产能投资市场空间917亿，运营市场92亿/年，污泥处理行业将迎来巨大发展机会。整体行业有望超预期。 ◆低温复合膜技术解决行业痛点，第二增长极良好发展。 太阳能低温复合膜无害化与资源化技术”是金山环保在国内的首创，凝聚了13项自主研发专利技术。与传统污泥处理处置工艺相比有以下几点优势：一次性大幅减量化（直接将含水率降到8%以下）、处理过程无害化（污泥干化过程无需添加任何药剂，污泥有机质高且无二次污染）、高效资源化（处理后的污泥经过高温裂解，可制成污泥基炭吸附材料，用作水处理吸附剂，售价可达上千元1吨）。目前，公司在手污泥订单14亿元，三季报污泥收入已经贡献金山环保收入的53%。我们认为未来未来低温复合膜干化技术无疑成为金山环保目前最为重要的业绩增长点。 ◆环境医院大平台雏形初现，看好公司未来发展 从2014年到现在，公司已经基本完成从单一制造板块到环保环境医院大平台的转型，在从总量控制到按效付费的政策方向转变的背景下，我们认为环境医院平台的战略对公司未来在PPP环保领域的订单斩获有着较强的竞争优势，长期看好公司未来的发展，关注公司后续PPP订单。 ◆风险提示： 污泥项目低于预期，协同效应体现低于预期，PPP订单低于预期 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,571 1,948 2,869 4,784 5,858 营业收入增长率 16.88% 23.98% 47.24% 66.75% 22.46% 净利润（百万元） 197 284 480 757 958 净利润增长率 23.66% 44.27% 69.15% 57.63% 26.55% EPS（元） 0.29 0.42 0.72 1.13 1.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.58% 7.98% 11.98% 16.13% 17.30% P/E 91 63 37 24 19 P/B 12 5 4 4 3 买入（维持） 当前价/目标价：26.75/36.90元 目标期限：6个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 宋磊 (执业证书编号：S0930516070002) 021-22169317 songlei1@ebscn.com 郑小波 (执业证书编号：S0930515080002) 0755-23945524 zhengxb@ebscn.com 联系人 殷中枢 021-22169040 yinzs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.68 总市值(亿元)：178.65 一年最低/最高(元)：18.41/43.78 近3月换手率：27.03% 股价表现(一年) -20%0%20%40%60%01-1604-1607-1610-16中金环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.75 3.65 51.22 绝对 6.92 3.28 62.62 相关研报 “入口”逻辑逐渐兑现，10亿PPP大单落地 ····································· 2017-01-11 2017-03-08 中金环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,571 1,948 2,869 4,784 5,858 营业成本 974 1,132 1,641 2,699 3,272 折旧和摊销 43 64 208 250 296 营业税费 11 19 22 41 50 销售费用 198 260 373 608 732 管理费用 173 198 287 464 557 财务费用 -7 -4 29 61 110 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 7 8 9 营业利润 214 315 550 873 1,109 利润总额 230 333 565 889 1,126 少数股东损益 -1 -2 0 -1 -1 归属母公司净利润 196.74 283.83 480.12 756.80 957.76 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 2,052 5,363 6,267 9,048 11,077 流动资产 1,158 2,523 2,949 5,259 6,863 货币资金 567 1,132 1,004 1,674 2,050 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 165 617 954 1,818 2,504 应收票据 78 193 287 574 820 其他应收款 14 36 34 62 84 存货 325 388 569 967 1,206 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 216 217 218 218 固定资产 575 878 1,133 1,424 1,708 无形资产 131 457 544 649 751 总负债 541 1,731 2,182 4,280 5,465 无息负债 512 874 1,283 2,091 2,526 有息负债 29 857 899 2,188 2,939 股东权益 1,511 3,632 4,084 4,768 5,612 股本 262 333 668 668 668 公积金 675 2,468 2,183 2,259 2,355 未分配利润 515 751 1,150 1,759 2,507 少数股东权益 63 76 76 75 74 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 179 192 557 218 556 净利润 197 284 480 757 958 折旧摊销 43 64 208 250 296 净营运资金增加 156 569 471 1,512 1,175 其他 -217 -724 -602 -2,300 -1,873 投资活动产生现金流 -200 -83 -674 -713 -712 净资本支出 -175 -142 -700 -720 -720 长期投资变化 0 216 -1 -1 -1 其他资产变化 -25 -157 26 8 9 融资活动现金流 -3 587 -10 1,165 532 股本变化 117 71 335 0 0 债务净变化 16 828 42 1,289 751 无息负债变化 82 362 409 808 435 净现金流 -24 699 -127 670 376 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%0 200 400 600 800 1000 1200 201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%0 2000 4000 6000 8000 201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-03-08 中金环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 16.88% 23.98% 47.24% 66.75% 22.46% 净利润增长率 23.66% 44.27% 69.15% 57.63% 26.55% EBITDAEBITDA增长率 20.49% 50.03% 108.25% 50.76% 28.10% EBITEBIT增长率 19.84% 50.44% 83.87% 62.00% 30.70% 估值指标 PE 91 63 37 24 19 PB 12 5 4 4 3 EV/EBITDA 29 25 24 17 14 EV/EBIT 35 30 33 22 17 EV/NOPLAT 41 35 38 25 20 EV/Sales 5 5 7 4 4 EV/IC 5 2 4 3 2 盈利能力（%） 毛利率 38.04% 41.90% 42.80% 43.57% 44.14% EBITDA率 15.89% 19.23% 27.20% 24.59% 25.73% EBIT率 13.16% 15.97% 19.94% 19.37% 20.67% 税前净利润率 14.64% 17.07% 19.70% 18.59% 19.22% 税后净利润率（归属母公司） 12.52% 14.57% 16.74% 15.82% 16.35% ROA 9.56% 5.26% 7.66% 8.36% 8.64% ROE（归属母公司）（摊薄） 13.58% 7.98% 11.98% 16.13% 17.30% 经营性ROIC 11.58% 6.93% 10.20% 11.69% 12.35% 偿债能力 流动比率 2.28 1.48 1.43 1.30 1.31 速动比率 1.64 1.25 1.16 1.06 1.08 归属母公司权益/有息债务 49.89 4.15 4.46 2.14 1.88 有形资产/有息债务 65.88 4.57 5.26 3.39 3.18 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.29 0.42 0.72 1.13 1.43 每股红利 0.04 0.05 0.11 0.17 0.21 每股经营现金流 0.27 0.29 0.83 0.33 0.83 每股自由现金流(FCFF) -0.15 -0.53 -0.75 -1.72 -0.80 每股净资产 2.17 5.32 6.00 7.02 8.29 每股销售收入 2.35 2.92 4.29 7.16 8.77 资料来源：光大证券、上市公司 2017-03-08 中金环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 陈俊鹏，光大证券研究所投资产品研究部副总经理，环保行业首席分析师。长江商学院工商管理硕士，加州大学伯克利分校Haas 商学院交换学生，上海交通大学工学士。2011 年8 月加入光大证券研究所，8年证券行业从业经验，8 年行业工作经验。2016年获新财富公用事业第五名；金融界“慧眼”量化环保行业第一名；2015年获东方