畜禽养殖：8月能繁母猪数据点评：产能“L”型底观点被逐步印证，当下坚定布局养殖股

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 8月能繁母猪数据点评： 产能“L”型底观点被逐步印证， 当下坚定布局养殖股 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次次： 增持 分析师 分析师 谢刚 陈奇 S0740510120005 s0 40 14 700 021-20315178 021-20315189 xiegang@r.qlzq.com.cn chenqi@r.qlzq.com.cn 2015年9月15日 日 [Table_Summary] 核心观点  我们首次在市场提出母猪产能“L”型逻辑，当前宏微观数据不断印证我们判断，也逐渐被市场认同。我们认为当前产业向上趋势不变，当下坚定布局养殖股，以等待11月猪价上涨催化。  （1）8月份能繁母猪数据解读及后市预判：当前后备母猪进入繁育期量仍然小于淘汰量，10月预计将是能繁母猪存栏量的底部拐点。  农业部公布8月份生猪及能繁母猪存栏数据，生猪存栏38,731万头，环比增加0.50%，同比减少10.51%；能繁母猪存栏3,860万头，环比下降16万头，幅度达0.41%，同比减少14.26%。对此我们从动态角度进行解读，能繁母猪的环比变动本质上是后备母猪进入繁育期量减去母猪淘汰量，因此分别从两个方面分析：  后备母猪集中反映了补栏的趋势，环保压力及现金流短缺等因素压制下，补栏量至今仍处于较低水平。环比来看，6月头均盈利迈过150元/头，母猪补栏量有所回升，因而根据4个月滞后期，我们认为10月份后备母猪进入繁育期量将到达一个新高度。  母猪淘汰主要受行情影响，随着景气度不断走高，3月份至今母猪淘汰数量不断降低，当前已基本处于较低水平。  鉴于当前下降幅度仅为16万头，且10月附近将是后备母猪进入繁育期量上升至新高度的分界点，我们认为未来1-2月能繁母猪存栏量底部将大概率出现（即后备母猪入繁量开始超过母猪淘汰量）。  （2）11月之后生猪需求季节性回暖，猪价年底因供给短缺加剧而上涨至20元/公斤可期。  当前来看，80公斤以上的生猪存栏占比开始从低位恢复，8月中下旬上升至24%附近，这表明短期供给正阶段性上升，而当前需求处于季节性回落期，因此当前猪价有一定回调并处于窄幅震荡中。  后市来看，随着11月份开始需求季节性回升，而供给维持在相对较低水平，预计猪价将上涨至20元/公斤以上。  （3）对于大周期来看，多重因素使得母猪产能筑底长达半年至1年，猪价将维持高位至2016年底，全年均价18-19元/公斤，头均盈利500元/头。  因此在散养户-规模户二元结构分析框架下，四重压力压制产能反弹（种猪场产能调整时滞、环保压力、理性程度提升、现金流短缺），其中环保压力与理性程度提升将在更长的期限内限制扩产能，我们强调的产能底部“L”型逻辑（长期看“W”型）将大概率发生，能繁母猪产能筑底将至少持续半年以上（至明年1季度末），对应猪价维持高位时间至2016年底。  因此参照2011年全年猪价17元/公斤、完全成本上升2元/公斤、供给紧缩程度超上一轮5%三大因素，我们预计2016年全年猪价将达到18-19元/公斤，头均盈利达到500元/头。  （4）当前养殖股底部特征明显，“两高一低”（业绩弹性高、确定性高、估值低）价值凸显，当下坚定买入[Table_Industry] 畜禽养殖 证券研究报告 行业研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业研究简报 以待11月猪价上涨催化。  我们深度复盘2010-11年大行情，发现畜禽链真实PE（对应2011年全年一致预期EPS）在大行情中不断走高至25倍，股价弹性叠加了产业与估值的双重弹性。而当前养殖股价格对应2016年eps仅在15倍左右，属于短期深度调整中的错杀品种而价值凸显。因此当前坚定布局养殖股，以等待11月猪价上涨催化。  标的来看，首选高弹性及高确定性龙头股牧原、温氏、圣农，天邦（投行项目）、益生、正邦。 图表1：8月底生猪存栏增至38,731万头 图表2：8月能繁母猪降至3860万头 30,00035,00040,00045,00050,0002009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/04生猪存栏 9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000生猪存栏:能繁母猪能繁母猪占比 来源：Wind，齐鲁证券研究所 来源：Wind，齐鲁证券研究所 图表3：本周猪价跌至17.75元/公斤 图表4：本周自繁自养头猪盈利449.4元/头 0.005.0010.0015.0020.002014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/09瘦肉型猪（元/公斤） (400)(200)02004006008002010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/06养殖利润:自繁自养生猪 来源： Wind，齐鲁证券研究所 来源： Wind，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业研究简报 净利润（百万元）2012201320142015E2016E2015-16年目标市值(亿元)当前市值(亿元)潜在空间（%）温氏集团2938.89923.162735.314467.539776.641759.801536.2414.6%圣农发展2.63-219.75285.44-100.81262227.2517827.7%益生股份11.16-288.0059.65-61.039070.2049.9940.4%民和股份-83.00-245.00110.00-72.026039.0030.5727.6%牧原股份330.21303.83262.50720.01600400.0021685.2%雏鹰农牧302.0075.0049.50460.01050189.0011071.8%注1：雏鹰、牧原按预测头盈利×出栏量计算养殖利润；注：市值截止日为2015.9.14注2：益生取父母代鸡苗和商品代鸡苗综合测算；注3：民和股份主要考虑商品代鸡苗和肉鸡养殖量的增长。注4：2015年目标市值是按当年净利润乘以25倍左右的目标估值计算核心产品销量2012201320142015E2016E8.658.476.977.568.20873.001125.001282.001590.931843.50圣农发展18,72821,32428,54433,58939,453雏鹰农牧153160165230300牧原股份901281752403201,7021,9002,1001,4001,2000.811.211.612.502.70民和股份19,00020,00022,00024,00026,000单位盈利2012201320142015E2016E2.2-0.43.82.23.0340281154294500圣农发展0.0-1.01.0-0.33.2雏鹰农牧1974730200350牧原股份3672371503005001.5-5.9-1.01.010.0-0.2-1.50.5-0.31.0民和股份-0.4-1.20.5-0.31.0温氏集团鸡肉销售（亿羽）生猪销售（万头）温氏集团元/羽元/头元/羽元/头核心产品备注益生股份商品代鸡苗销售（亿只）商品代鸡苗销售（只）核心产品备注鸡肉销售（万羽）生猪销售（万头）生猪销售（万头）父母代鸡苗销售（万套）元/头元/套元/羽益生股份元/羽 来源：齐鲁证券研究所 图表5：乐观假设下，养殖股盈利预测及市值 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业研究简报 投资评级说明 增持：预期未来6个月内上涨幅度在5%以上 中性：预期未来6个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6个月内下跌幅度在5%以上 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。