携手柳州医药，进军华南市场

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年03月02日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 32.29元 润达医疗（603108） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 携手柳州医药，进军华南市场 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.22 流通A股(亿股) 1.23 52周内股价区间(元) 23.45-94.78 总市值(亿元) 103.96 总资产(亿元) 26.51 每股净资产(元) 3.51 相关研究 [Table_Report] 1. 润达医疗（603108）：补全华北拼图，全国性集成业务平台隐现 (2016-12-30) 2. 润达医疗（603108）：募集资金到位充实资本实力，外延步伐有望提速 (2016-11-20) 3. 润达医疗（603108）：规模效应渐显，业绩或有加速迹象 (2016-10-26) 4. 润达医疗（603108）：战略布局肿瘤诊断领域，产业链整合有序推进 (2016-10-20) [Table_Summary]  事件：公司公告与柳州医药合资设立广西柳润医疗科技有限公司，目标公司注册资本为1亿元，公司拟以自有资金出资4900万元（占注册资本的49%）。  携手柳州医药，进军华南市场，全国布局进一步完善。此次合资公司的成立意味着公司将进军广西IVD流通领域。公司与柳州医药将发挥各自的长处：公司为国内IVD流通领域龙头，提供医学检验产品及综合服务为主营业务的集约化供应及集成服务，与上游IVD生产企业建立了稳固的供应关系，形成了标准化的医学实验室服务体系；柳州医药为广西省医药流通龙头，已通过供应链延伸服务与医院建立了良好的合作关系。目前广西省IVD流通市场规模约30亿元，市场格局分散，合资公司依托公司的上游渠道资源、专业服务体系和柳州医药的医院渠道资源，有望成为广西IVD流通领域龙头。公司目前已经在华东、华北和东北完成战略布局，此次与柳州医药的合作意味着进军华南市场，未来有望向华中和西南等地区进军，构建全国集成业务平台。  整体综合服务业务模式顺应行业发展趋势，未来发展空间巨大。在当前三医联动的医改政策环境下，驱动检验科控费整体综合服务业务（即整包模式，也称集约化服务模式）发展，驱动力主要体现在：1）取消药品加成和降低检查费用促使医院有通过集中采购控制成本诉求；2）两票制和反腐，均促使压缩流通环节，进行阳光集中采购；3）整包业务需要强有力的资金支持，国内多家公司获得上市融资，迪安诊断、美康生物和塞力斯等均利用资本强势推广整包业务。目前公司业务对应的中游流通环节市场空间在900-1000亿元，格局极其分散，作为国内龙头，市场份额占比不到3%。考虑到大行业、小公司，公司有望利用先发优势和资本优势整合产业，我们认为公司发展空间巨大。  业务平台属性显著，横纵向可拓展性极强。作为国内跨区域IVD综合服务商，公司平台属性突出，业务可拓展性极强：公司第一阶段通过管理输出异地扩张，类GPO模式下，发挥规模优势并提高向上游议价能力；第二阶段向上布局特色产品，嫁接公司终端实现快速上量，目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品；第三阶段可依托医疗终端向下发展服务业务，如子公司昆涞生物开展第三方质控服务，与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务，在东北参与设立区域精准检测中心，同时公司两支并购基金或也在为公司外延扩张积极储备标的。  盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.42元、0.72元、0.95元，对应当前股价PE分别为77倍、45倍和34倍。考虑到公司业务模式顺应产业趋势，发展空间巨大，我们看好公司长期发展空间，维持“买入”评级。  风险提示：外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1628.64 2139.38 3574.80 4322.50 增长率 19.89% 31.36% 67.10% 20.92% 归属母公司净利润（百万元） 91.76 135.26 231.98 306.60 增长率 22.08% 47.40% 71.51% 32.17% 每股收益EPS（元） 0.29 0.42 0.72 0.95 净资产收益率ROE 9.95% 5.68% 8.91% 10.58% PE 113 77 45 34 PB 11.20 4.34 3.96 3.56 数据来源：Wind，西南证券 -12% -1% 11% 22% 34% 45% 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 润达医疗 沪深300 润达医疗（603108）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1628.64 2139.38 3574.80 4322.50 净利润 92.43 136.24 233.66 308.83 营业成本 1185.74 1565.42 2560.80 3094.53 折旧与摊销 72.87 89.41 89.41 89.41 营业税金及附加 3.96 5.48 8.72 10.72 财务费用 33.44 9.62 0.08 0.86 销售费用 156.11 218.22 389.65 445.22 资产减值损失 19.30 20.00 35.00 45.00 管理费用 110.11 141.20 268.11 311.22 经营营运资本变动 -383.49 -145.51 -682.76 -369.13 财务费用 33.44 9.62 0.08 0.86 其他 -61.23 4.82 -24.24 -41.54 资产减值损失 19.30 20.00 35.00 45.00 经营活动现金流净额 -226.69 114.59 -348.85 33.43 投资收益 -0.35 0.00 0.00 0.00 资本支出 -161.44 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -120.36 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -281.80 0.00 0.00 0.00 营业利润 119.63 179.43 312.44 414.95 短期借款 232.25 -512.25 0.00 0.00 其他非经营损益 6.31 6.51 6.59 6.50 长期借款 5.87 0.00 0.00 0.00 利润总额 125.93 185.94 319.03 421.46 股权融资 361.06 1336.84 0.00 0.00 所得税 33.51 49.71 85.37 112.63 支付股利 -4.23 -5.17 -7.61 -13.06 净利润 92.43 136.24 233.66 308.83 其他 -32.57 -39.88 -0.08 -0.86 少数股东损益 0.67 0.98 1.68 2.22 筹资活动现金流净额 562.37 779.54 -7.70 -13.92 归属母公司股东净利润 91.76 135.26 231.98 306.60 现金流量净额 53.92 894.13 -356.55 19.51 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 189.82 1083.95 727.40 746.91 成长能力 应收和预付款项 621.61 740.70 1255.48 1531.50 销售收入增长率 19.89% 31.36% 67.10% 20.92% 存货 395.52 524.28 858.25 1037.34 营业利润增长率 24.75% 50.00% 74.12% 32.81% 其他流动资产 0.72 0.94 1.57 1.90 净利润增长率 23.06% 47.40% 71.51% 32.17% 长期股权投资 15.93 15.93 15.93 15.93 EBITDA 增长率 30.81% 23.25% 44.33% 25.70% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 368.74 283.29 197.84 112.38 毛利率 27.19% 26.83% 28.37% 28.41% 无形资产和开发支出 31.12 27.52 23.91 20.30 三费率 18.40% 17.25% 18.40% 17.52% 其他非流动资产 70.35 69.99 69.64 69.29 净利率 5.68% 6.37% 6.54% 7.14% 资产总计 1693.82 2746.61 3150.02 3535.56 ROE 9.95% 5.68% 8.91% 10.58% 短期借款 512.25 0.00 0.00 0.00 ROA 5.46% 4.96% 7.42% 8.73% 应付和预收款项 164.50 287.17 452.15 535.27 ROIC 10.48% 9.83% 12.62% 12.95% 长期借款 5.87 5.87 5.87 5.87 EBITDA/销售收入 13.87% 13.02% 11.24% 11.69% 其他负债 82.65 57.12 69.51 76.15 营运能力 负债合计 765.27 350.15 527.52 617.29 总资产周转率 1.17 0.96 1.21 1.29 股本 94.13 321.96 321.96 321.96 固定资产周转率 6.28 8.34 20.89 50.47 资本公积 438.77 1547.77 1547.77 1547.77 应收账款周转率 3.36 3.39 3.84 3.33 留存收益 391.13 521.22 745.58 1039.12 存货周转率 3.71 3.39 3.70 3.26 归属母公司股东权益 924.02 2390.95 2615.31 2908.85 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 104.01% — — — 少数股东权益 4.53 5.51 7.19 9.41 资本结构