购买：投资者路演外卖

公司报告2015年8月31日黎珍妮*，CFA汇丰证券（台湾）股份有限公司技术硬件/自动化分析师+8862 6631 2860刘珍*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2869在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术计算机与外围设备股权–中国联想集团有限公司（992 HK）购买：投资者路演外卖 投资者情绪温和，但重组顺利进行，并未像最初担心的那样造成业务中断 智能手机是关键问题，但在削减了8亿美元（或三分之一）的开支后，收支平衡现在变得更加容易 股价几乎减半，这表明任何积极的催化剂都可能成为推动股票表现出色的动力。保持购买港币11.3元我们与联想举办了为期两天的投资者路演，发现投资者的情绪最好还是保守的。讨论的重点是宏观背景及其智能手机策略。在个人电脑和服务器业务方面，由于投资者仍然对联想的表现领先于竞争对手充满信心，因此投资者对整体行业需求和价格趋势的担忧更多。管理层认为，由于Windows 10发布后的被压抑的需求（人为压制发布前的需求，尤其是商业客户的需求），导致2016年全球PC出货量下降可能收窄至个位数。货币贬值是另一个热门话题，联想已经在中国提高价格以应对。管理层指出，其个人计算机业务目前运行正常。投资者主要关注的是其智能手机业务，包括苹果和三星以外的智能手机领域全球利润有限，以及导致最近重组决定的变化。拉丁美洲宏观和货币疲软似乎是经营压力的主要来源，因为摩托罗拉从该地区产生了60％的收入，在该地区，重大的货币贬值对需求产生了负面影响。因此，需要进行重组以有效降低成本结构。每年13亿美元的年度成本削减总额中，约有8亿美元将来自联想的移动业务。好消息是，裁员工作已基本完成。加上其新产品计划，将其智能手机产品组合从目前的30多个型号精简到不足10个型号，将进一步降低运营成本。移动业务集团的运营亏损将在2015财年第三季度显着改善，并可能在2016财年第四季度达到收支平衡。有了最新消息，我们认为市场对联想重组不确定性的担忧过高，股价对近期挑战反应过度。尽管全球宏观疲软将继续影响包括联想在内的科技行业的业绩，但我们认为，如果行业需求不佳开始迫使竞争对手退出，该公司应成为强大的全球整合者。我们寻找催化剂，例如：1）9月份季度PC季节性强于正常水平； 2）逐步减少智能手机业务的经营亏损，不包括重组/库存冲销； 3）潜在的竞争对手退出。我们重申买入评级。 索引^国企指数指数水平9,751RIC0992.HK彭博992 HK资料来源：汇丰银行企业价值（美元）8,191自由流通量（％）40市值（美元）9,646市值（港元）74,761资料来源：汇丰银行购买目标价（港元）11.30股价（港币）6.73上升/下降（％）67.92014年3月a2015年2016年汇丰每股收益0.080.08-0.02汇丰PE 11.010.8性能1M3M1200万绝对（％）-22.1-45.3-43.2相对^（％）-11.0-20.9-36.1 abc联想集团有限公司（992 HK）电脑及周边设备2015年8月31日220%13.0%0%1.3%1QFY14 3QFY14 1QFY15 3QFY152016财年第一季度-20%资料来源：公司数据，汇丰银行19.1%39.5%40%54.5%60%中国世界其他地区80%91.7%100%智能手机同比市场增长（％）中国市场规模细分（出售，占总销量的百分比）线上离线无补贴补贴的2016财年第一季度2015财年第四季度2015财年第三季度2015财年第二季度2015财年第一季度0%20%40%60%80%100%资料来源：公司数据，汇丰银行推动重组和增长的策略资料来源：公司数据，汇丰银行资料来源：公司数据，IDC，汇丰银行2016财年第一季度2015财年第四季度2015财年第三季度2015财年第二季度2015财年第一季度2014财年第四季度2014财年第三季度2014财年第二季度20%15%10%5%0%长期致力于全球30％的市场份额的管理20.6%25%华硕苹果宏cer戴尔电脑联想生命值联想：长期来看，全球个人电脑市场份额目标将达到30％ abc联想集团有限公司（992 HK）电脑及周边设备2015年8月31日3联想-季度和年度损益表（美元，年底三月）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度16年4季度2015财年2016财年2017财年收益10,39510,47614,09211,33410,71611,67613,62812,06746,29648,08750,423毛利1,3491,4572,0971,7791,6461,4821,8331,8056,6826,7667,290营业利润29136632512795(813)4013011,109(15)1,687税前利润GAAP 26432927410452(861)348248971(213)1,479税前利润（非公认会计准则）003481981411304393391,1391491,843净利润GAAP 214262253100105(858)329236829(188)1,209利润率（％）毛利率13.013.914.915.715.412.713.515.014.414.114.5营业利润率2.83.52.31.10.9(7.0)2.92.52.4(0.0)3.3税前利润GAAP 2.53.11.90.90.5(7.4)2.62.12.1(0.4)2.9税前利润（非公认会计准则）n.m.2.51.7n.m.n.m.3.22.82.50.33.7净利润GAAP 2.12.51.80.91.0(7.3)2.42.01.8(0.4)2.4同比增长（％）收入18.37.230.621.13.111.5(3.3)6.519.63.94.9毛利13.215.253.842.922.11.7(12.6)1.432.01.37.7营业利润44.128.8(2.8)(45.1)(67.2)NM23.5136.45.4NMNM税前利润GAAP 22.524.1(14.6)(51.0)(80.4)(361.7)26.8138.9(4.2)(122.0)(793.5)税前利润（非公认会计准则）n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.净利润GAAP 22.819.3(4.6)(36.8)(50.7)(427.3)29.9136.0(122.7)(743.7)n.m.环比增长（％）收入11.10.834.5(19.6)(5.5)9.016.7(11.5)毛利8.48.043.9(15.2)(7.4)(10.0)23.7(1.6)营业利润GAAP 25.425.7(11.2)(60.8)(25.1)NMNM(25.0)税前利润GAAP 24.224.7(16.7)(62.1)(50.2)(1761.6)(140.4)(28.5)税前利润（非公认会计准则）n.m.n.m.(43.1)n.m.n.m.n.m.(22.6)净利润GAAP 34.922.8(3.4)(60.5)5.2(915.9)(138.3)(28.2)按地区划分的收入细分（％）中国36.435.929.027.129.529.627.226.431.828.130.6亚太15.314.812.214.915.117.421.323.214.119.423.3欧洲，中东和非洲26.828.728.626.224.825.125.123.727.724.722.7AG（美洲）21.620.530.231.830.528.026.426.726.427.823.3业务收入细分（％）PC 78.180.164.963.266.767.466.066.870.966.764.6手机15.313.324.125.119.719.320.820.319.920.120.8企业--8.79.410.110.010.310.74.910.311.8其他6.66.62.42.33.53.32.82.24.32.92.8资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险管理层对其最近宣布的重组计划的执行充满信心，该计划应将其成本结构重置为更低的水平，并提高效率，以使即使在宏观不确定性的情况下，未来收支平衡点和头寸也更低。我们认为联想将继续是科技行业的整合者，其长期盈利势头将比全球大多数主要科技品牌更好。总体而言，由于需求疲软，我们对投资下游技术行业持保守态度。但是，联想是汇丰银行下游技术领域中为数不多的被买进评级的股票之一。我们将FY17e GAAP收益按13.4倍（不变，较周期中估值（五年平均水平）低0.5倍标准差）的目标价设定为HK $ 11.3。关键的下行风险我们评级的主要风险是中国PC市场复苏速度慢于预期和/或智能手机出货量增长缓慢。短期内，存在与重组和整合有关的执行风险。 abc联想集团有限公司（992 HK）电脑及周边设备2015年8月31日4资料来源：公司数据，汇丰银行估算4月154月144月134月124月114月104月090.51.5-1sd。 2.1倍2.5平均2.8倍3.5+ 1sd。 3.7倍联想–市净率（X）4.5 abc联想集团有限公司（992 HK）电脑及周边设备2015年8月31日5财务与估值损益表（百万美元）收入38,70746,29648,08750,423息税折旧摊销前利润1,3071,5893352,034折旧及摊销-255-480-350-347营业利润/息税前利润1,0521,109-151,687净利息-47-155-196-209PBT1,014971-2131,479汇丰PBT1,014971-2131,479注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）税收-197-13512-283净利817829-1881,209汇丰净利润817829-1881,209价格相对现金流量汇总（百万美元）15151414经营现金流量2,0242,0401,6987711313资本支出-188-829-53-901212投资产生的现金流量-296-6,737210-921111股利-322-3800-4841010净债务变化-6503,104-1,25561799FCF权益1,5929141,4742028877资产负债表摘要（百万美元）6565无形固定资产3,3408,9308,9428,9422013201420152016有形固定资产1,0191,8081,8621,953联想集团有限公司相对于国企指数当前资产13,40115,42815,61115,792资料来源：汇丰银行现金及其他3,9533,0264,9324,315总资产18,35727,08127,05527,328 经营负债6,6118,5909,4629,010注意：2015年8月28日收盘价债务总额3102,4863,1373,137净债务-3,644-540-1,795-1,178股东资金3,0104,0843,7664,491投入资金7,19514,54912,02213,362比率，增长和每股分析年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e同比变化收入14.319.63.94.9息税折旧摊销前利润29.521.5-78.9507.8营业利润31.55.4-101.4PBT26.6-4.2-122.0汇丰每股收益28.71.4-121.1比例（％）收益/ IC（x）5.34.33.64.0投资回报率11.68.8-0.110.8鱼子28.823.4-4.829.3资产回报率5.0