股市波动干扰货币条件， 整体经济运行依然偏弱

北京大学经济研究所 1 股市波动干扰货币条件，整体经济运行依然偏弱 预测报告 2015年8月31日 北京大学经济研究所 宏观经济研究课题组 学术指导：刘 伟 课题负责人：苏 剑 课题组成员： 蔡含篇 李 波 林 江 刘 颖 联系人：李 璇 联系方式： 010-62767607 jingjiyanjiusuo@pku.edu.cn 上年值 上年同期值 上期值 2015-08预测 经济增长 GDP当季同比 7.4 --- 7.0 --- 工业增加值同比 8.3 6.9 6.0 6.2 固定资产投资累计同比 15.7 16.5 11.2 11.3 社会消费品零售总额同比 12.0 11.9 10.5 10.4 出口同比 6.1 9.4 -8.3 -3.2 进口同比 0.5 -2.4 -8.1 -11 贸易差额（亿美元） 3824.6 498.8 430.25 606 通货膨胀 CPI同比 2.0 2.0 1.6 1.9 PPI同比 -1.9 -1.2 -5.4 -5.7 货币信贷、利率汇率 新增人民币贷款 （亿元） 97813 7025 14800 11000 人民币贷款余额同比 13.6 13.3 15.5 15.6 M2同比 12.2 12.8 13.3 13.0  要点  “猪肉价格”提振CPI温和上升，实体经济下行压力依然较大  股市波动干扰货币条件，货币与信贷回暖信号不够稳固  实体经济有效需求低迷继续，整体经济运行偏弱  货币政策目标仍是维持“中性”，但救市导致被动宽松；应注重稳定市场预期，谨慎对待人民币贬值 2 预测报告 ●2015年8月 北京大学经济研究所 “猪肉价格”提振CPI温和上升，实体经济下行压力依然较大 目前，中国宏观经济整体运行态势仍然偏弱，“三大需求”的增速对经济的拉动效应疲态持续。从具体数据来看，CPI在之前两个月表现出一定程度的回升，同比上涨1.6%，主要是受到猪肉价格大幅上涨的提振。7月份食品价格中猪肉价格的快速上涨是影响CPI环比增速升高的首要因素，猪肉价格环比上涨9.9%，影响CPI环比上涨0.3个百分点左右。PPI同比增长率已经历连续41个月的下跌，7月份同比增长率为-5.4%，处于历史低位。PPI的下行走势短时间出现显著翻转的几率不大，工业通缩的压力持续加大将继续制约经济回暖。7月份规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，低于市场前期预测0.5个百分点左右，工业生产疲软持续。从消费方面看，7月社会消费品零售总额同比名义增长10.5%，较6月份也有小幅回落，比去年同期低1.4个百分点；从投资方面看，1-7月，全国固定资产投资进一步下滑，累计同比增长11.2%，增长率比去年同期低5.3个百分点；而在进出口方面，7月份进口同比增长-8.1%，总体反映了国内需求的疲弱走势，尽管存在基数效应的影响，但出口的走弱的幅度超普遍预期，同比增速-8.3%，显示外部需求不力。总体来看，中国经济依然面临着有效需求增速仍无明显改善的问题，下行压力依然较大。 股市波动干扰货币条件，货币与信贷回暖信号不够稳固 从2015年开始，股票市场的走势持续干扰货币金融状况。主要体现为：股市走高时出现的货币紧缩局面，以及股市下滑时救市引致的货币条件虚假繁荣现象。股市走高，股票市场的繁荣引致存款搬家现象的出现，阻碍了银行体系内的货币信用创造机制，导致整体货币条件偏紧。近期国内股票市场急速下滑，“救市”资金促使人民币贷款增速扩张明显，进而有效地推升了M2增速，形成货币条件虚假繁荣。 7月份股票市场呈现出快速下行的态势，为了稳定市场预期、防范系统性金融风险所采取的“救市”措施在增加人民币信贷的同时促使广义货币供给量增速明显。数据显示股市的扰动之下，7月份新增人民币贷款放量扩张为1.48亿，M2同比增长率也达到13.3%，显著高于年初预期的目标水平。但是在剔除“非银行业金融机构贷款”项之后可以发现，人民币信贷增速略高于历史平均值，并未 3 预测报告 ●2015年8月 北京大学经济研究所 出现明显企稳回升的现象， “救市”之后货币条件并未出现实质性的扩张局面，其对实体经济支持程度有限。 实体经济有效需求低迷继续，整体经济运行偏弱 鉴于目前的经济形势和货币政策环境，预计有效需求总体来看依然呈现弱势，整体经济短期内仍将延续低位运行的局面。 一方面，有效需求不足、产能过剩和调结构等问题的持续抑制了企业生产的增长动力，国内工业产品价格持续走低，回稳迹象较弱，预计本期工业增加值同比增长率为6.2%左右。国际大宗商品价格走低、传统工业不景气背景下工业品需求萎缩等因素将进一步影响物价总水平持续走低，预计8月份PPI同比增长率为-5.7%，延续下滑态势，猪肉和食品的结构性因素将拉升CPI，预计CPI同比增长率为1.9%，社会消费品零售总额同比增长10.4%，略高于上月。随着上半年政策刺激逐渐落实，预计固定资产投资累计同比增长率为11.3%，比上月高0.1个百分点。受人民币贬值的影响，部分缓解出口压力，出口同比增长率约为-3.2%，受量价齐弱的影响，进口表现将继续承压，同比增速为-11%，贸易差额约为606亿美元左右。 另一方面，8月份货币条件将继续受到股市的干扰，由于并无确切消息显示证金公司退出救市资金的消息，8月份人民币贷款余额和M2将依然保持较高水平，但同时考虑到人民币贬值对货币条件可能产生的紧缩作用，预计M2同比增速将维持在13%左右，人民币信贷同比增长率约为15.6%，新增人民币贷款为1.1万亿。 货币政策目标仍是维持“中性”，但救市导致货币被动宽松，应注重稳定市场预期，谨慎对待人民币贬值 央行货币政策立场保持中性，新型货币政策工具（如PSL、SLO）可能将成为央行实施定向调控的主要方式，如果“适度微调”方式效果不佳，不排除进一步普降准备金率和基准利率以稳定市场预期的可能。面对实体经济下行压力的持续，央行货币政策或将注重稳定投资者和消费者的预期，防范经济可能出现的系统性下行风险。 政府推动的人民币汇率调整并不意味着政府对待人民币汇率的态度发生转变，短期来看，人民币可能仍有贬值压力，央行会更注重消除市场形成的贬值预 4 预测报告 ●2015年8月 北京大学经济研究所 期，控制资本外逃规模。但国内较为“宽松”的流动性环境可能增加人民币进一步贬值的压力，导致资本外流加剧，“货币危机”风险不容忽视。 5 预测报告 ●2015年8月 北京大学经济研究所 图1：食品环比和鲜菜环比 图2： 食品环比和猪肉的环比 数据来源：Wind, 北大经济研究所 数据来源：Wind, 北大经济研究所 图3：PPI和生产、生活资料当月同比 图4：PPI、PPIRM、燃料动力类PPIRM 数据来源：Wind, 北大经济研究所 数据来源：Wind, 北大经济研究所 图5：预计8月份M2增速明显 图6：预计8 月信贷将继续快速增长 数据来源：Wind, 北大经济研究所 数据来源：Wind, 北大经济研究所 6 预测报告 ●2015年8月 北京大学经济研究所 北京大学经济研究所宏观经济研究课题组 简 介 北京大学经济研究所1985年成立。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。所长为北京大学党委常委、常务副校长刘伟教授，北京大学经济学院苏剑教授担任常务副所长。 在著名经济学家刘伟教授的指导下，由苏剑教授任宏观经济研究课题组组长，带领北京大学经济研究所宏观研究团队，包括10名左右专职研究人员和众多北京大学博士、硕士研究生，开展关于中国宏观经济问题的研究工作。本团队密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。 免责声明 北京大学经济研究所属学术机构，本报告仅供学术交流使用。 本报告版权仅为本研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本研究所同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“北京大学经济研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。