2015年半年报点评：因势而谋 顺势而为

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 因势而谋 顺势而为 ——首开股份（600376）2015年半年报点评 2015年08月27日 强烈推荐/维持 首开股份 财报点评 郑闵钢 分析师 执业证书编号：S1480510120012 zhengmgdxs@hotmail.com 010-66554031 杨骞 分析师 执业证书编号：S1480514060001 yangqian@dxzq.net.cn 021-65465582 梁小翠 分析师 执业证书编号：S1480115080094 liangxc@dxzq.net.cn 010-66554023 事件： 公司8月28日公布2015年半年报。2015年上半年公司实现营业收入74.86亿元，同比减少23.75%；实现归属于上市公司股东的净利润9.21亿元，同比增长19.14%。截至2015年6月，公司总资产1109.81亿元，归属于上市公司股东的所有者权益149.47亿元，分别同比增长13.69%、2.54%。报告期结转各类房地产项目面积39.4万平方米，同比减少50.50%。 公司分季度财务指标 指标 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 营业收入（百万元） 7191.58 2569.09 7248.49 3283.43 7749.49 3772.86 3713.52 增长率（%） -13.14% 173.42% 138.20% 41.09% 7.76% 46.86% -48.77% 毛利率（%） 32.64% 44.62% 25.46% 35.54% 39.28% 50.69% 39.67% 期间费用率（%） 5.58% 12.16% 5.98% 13.68% 7.05% 10.84% 14.20% 营业利润率（%） 17.16% 21.74% 10.91% 13.67% 13.65% 23.83% 14.41% 净利润（百万元） 905.44 438.53 564.74 414.97 563.42 680.95 364.40 增长率（%） -21% 635% 127% 103.84% -37.77% 55.28% -35.47% 每股盈利（季度，元） 0.323 0.145 0.200 0.190 0.200 0.273 0.137 资产负债率（%） 83.21% 83.65% 83.64% 83.21% 83.47% 83.34% 84.83% 净资产收益率（%） 5.86% 2.86% 3.66% 2.60% 3.49% 4.05% 2.16% 总资产收益率（%） 0.98% 0.47% 0.60% 0.44% 0.58% 0.68% 0.33% 观点：  营业收入同比大幅降低但净利润大幅增长。报告期内营业收入74.86亿元，同比降低23.75%，主要受报告期内结转项目面积同比减少50.50%的影响；归属于上市公司股东净利润9.21亿元，同比增长19.14%，扣非后净利润8.09亿元，同比增长20.99%，主要受结算项目毛利率较高影响；基本每股收益0.41元/股，同比增长19.15%。报告期内签约面积79.3万平方米，同比上升15.1%，签约金额127.2亿元，同比上升25.1%，反映了不仅销售面积好于去年同期，销售均价也高于去年同期。 东兴证券财报点评 首开股份（600376）：因势而谋 顺势而为 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表1：公司核心财务指标、变动情况及原因分析 （单位：亿元、百分比） 项目 2015上半年 2014上半年 变动比率 原因分析 毛利率（%） 45.22% 30.48% 48.36% 结算项目毛利率较高 净利率（%） 13.96% 10.22% 36.59% 期间费用率增幅大于毛利率增幅 资产负债率（%） 84.83% 83.64% 1.42% 杠杆率小幅增长 费用比率（%） 12.51% 7.6% 64.61% 财务费用大幅增长 加权ROE（%） 6.09% 5.42% 0.67% 受益于净利润大幅增长 总资产 1109.81 976.14 13.69% 资产规模大幅增长 货币资金 171.47 145.17 18.12% 40亿元公司债成功发行 预收账款 208.93 272.79 -23.41% 销售回款122亿元 一年内到期非流动负债 125.49 204.83 -38.73% 到期负债数量减少 经营活动净现金流 -23.15 6.52 -454.88% 报告期内购地4块 稀释EPS 0.41 0.34 19.15% 净利润同比大增 数据来源：公司公告，东兴证券研究所 公司房地产开发业务在深耕北京的同时，也不断拓展京外项目。截止2015年6月末，公司在京内外在建、拟建的规划建面（扣除竣工面积）分别为632.08和867.51平方米，延续了近三年京内项目建面占比不断降低的趋势，这一数据集中体现了公司“以北京为根本、多元化项目区域”的经营思路，预期未来在保持京内市场地位的前提下，京外项目的收入和利润占比将进一步提升。 表2：公司在京内外在建、拟建规划建筑面积 京内 京外 在建 546.01 679.2 拟建 86.07 188.31 总计 632.08 867.51 数据来源：2015年半年报，东兴证券研究所 上半年公司房地产出生及酒店经营等业务稳健发展，实现租金总收入约1.79亿元，占营业收入总额仍然较低，主要区域仍然集中于北京，其中，酒店及休闲业务贡献收入0.98亿元，占比超过50%。  积极进行土地储备。1-7月公司通过股权收购、招拍挂等方式实现新增土地建筑面积约为180万平方米，其中90万平方米在北京，位列今年北京拿地排行榜的首位。新增土地储备加上2014年末超过400万平方米的土地储备，公司的总土储面积超过580万平方米，稳坐北京最大地主的宝座。另外，从拿地情况来看，公司上半年拿地都是采用与其他公司合作的方式，一方面实现了项目风险的分担，另一方面，与其他公司合作开发的方式也能够有效拉动公司周转速度的提升。 表：2015年1-7月新增土地储备 城市 地块 规划建筑面积 (万㎡) 总成交金额(亿元) 平均楼面价(元/㎡) 平均溢价率(%) 公司权益 北京 朝阳东坝 6.83 11.25 16479 42.23 50% 大兴瀛海 15.26 25.95 17008 50 50% 丰台花乡 41.87 86.25 20600 21.99 34% 通州台湖 25.9 20 7723 -- 34% 东兴证券财报点评 首开股份（600376）：因势而谋 顺势而为 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES厦门 翔安新城 52.06 10.69 2053 0 25% 广州 广州大吉路 37.82 - - - 50% 数据来源：CREIS，公司公告，东兴证券研究所 公司在京的土地储备前两位为通州和丰台，均超过100万平方米，在朝阳区也有60万平方米的土地储备，通州作为未来的副中心、丰台拥有仅存的核心地块、朝阳土地豪宅化趋势都为将助力公司盈利能力提升。 图 1:在京土地储备区域分布 资料来源：公司公告，CREIS，东兴证券研究所  转变地产业务思路。鉴于地产业务属于竞争性行业，公司是老牌国有企业，未来必然处于改革范围内，公司因势而谋，积极应对，正处于“国企思维”转变时期。一方面，同万科、保利等行业标杆企业的合作，在稳定盈利性的同时，有望通过学习借鉴显著提升公司的周转速度；另一方面，公司上半年新开工面积29.2万平方米，同比减少67.5%，竣工面积56.5万平方米，同比减少30%，新开工面积减少主要是为了减轻库存压力，控制新开工进度，也体现了公司原有“快囤地、缓销售”的业务思路转变，这一转变可能产生的最直接影响是对公司周转能力的提升。  表2:2012-2015年上半年房地产开发经营情况 单位（万平方米、亿元） 项目 2015H 2014 2013 2012 新开工面积 29.2 252 174 214 竣工面积 56.5 201 190 120 在施面积 736.7 908 846 796 签约销售面积 79.3 154 141 178 签约销售金额 127.2 206 186 178 数据来源:公司历年年报,东兴证券研究所 注:销售面积包括车库。  密集推出融资计划。公司于6月2日发布定增预案，拟发行3.38亿股，筹资40元用于项目投资；6月5日成功公开发行7年期公司债40亿元，票面利率4.80%；7月12日公开发行总额为40亿元的公司债，期限7年，票面利率4.8%；7月14日又发布非公开发行公司债预案，拟发行票面总额不超过50亿元公司债，期限为不超过5年；8月12日，公司公告拟与建信资本签订无固定期限委托贷款合同，额度30亿，前两年利率7.5%，后期再议。宽松货币政策打开了资本市场空间，公司顺势而为，“公司债+定增+委托贷款”组合融资计划的密集推出，使公司能够以长期低息借款来替代上半年公司到期的高成本信托贷款36.09亿元，预期公 东兴证券财报点评 首开股份（600376）：因势而谋 顺势而为 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES司资金成本压力和杠杆率将显著降低，进一步扩大利润提升的空间。  打开多元化之路。公司8月20日公告拟出资4亿元投资中信并购基金成为其有限合伙人，在基金存续期内选择性跟投，投资规模不超过20亿元。投资计划已经完成向北京市国资委的申请，预期获批的可能性较大。虽然公司的业务目前仍然专注于地产业务，但这一消息无疑释放了一个公司开启业务多元化进程的信号，借势于雄厚的资金实力，公司在股权投资等领域大展身手可期。 图4：营业收入情况 图5：每股收益情况 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 图6：货币和预收款情况 图7：净利润情况 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 图8：销售毛利率情况 图9：资产负债率情况 东兴证券财报点评 首开股份（600376）：因势而谋 顺势而为 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 图10：贷款情况 图11：销售费用、管理费用和财务费用情况 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 结论： 公司作为北京地区龙头国有房企已经开始经营思路的转变，通过项目合作、降低新开工面积和加大营销力度等手段来提升库存周转速度，受益于一线和二线城市销售回暖，公司今年签约面积和签约金额同比大幅增长可期；同时，北京地区总量第一的土地储备也为公司盈利的持续和稳定增长提供了根本性的保证。我们预计公司2015年-2017年营业收入分别为244.63.16亿元、310.38亿元和384.57亿元，每股收益分别为0.89元、1.06元和1.30元，对应PE分别为13.46、11.27和9.22，维持“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 首开股份（600376）：因势而谋