1H15的收入超出预期，但销量未达预期；复苏将在2H15及以后继续

2015年8月27日 亚洲日报中国蒙牛乳业维持领先1H15的收入超出预期，但销量未达预期；复苏将在2H15继续进行，并且超越EPS：▼TP：▼尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com●蒙牛2015年上半年的收入增长28％，达到13.39亿元人民币（超出CS的预期9.5％），销售额下降1％至256亿元人民币（未达我们预期的2％的增长）。●销售下降1％的负面惊喜来自：（1）销量增长2.7％（良好；转为正；与行业增长一致）； （2）5.9％的混合升级（良好）； （3）均价下调7.5％（差；积极打折）； （4）雅士利（Yashili）的销售下降25％（不好），拖累了1.1％。●然而，蒙牛的核心收益（存货减记，应收账款准备金，处置收益和CMD / YSL）同比增长9％（优于康师傅/ WW下跌17％/ 10％；与恒安上涨11％一致）。运营效率的提高。我们预计随着新的分销系统/ SAP的推出以及投入成本的降低，2H15的销售将加速增长，利润率将扩大。●我们将盈利预测下调2％。我们的目标价为40港元（原为42港元），基于21倍2016年预期市盈率（1.2倍PEG）。该股的2016年预期市盈率为16倍，而WW的14.9倍，伊利的15倍，康师傅的16.9倍，布赖特的18.4倍，青岛的18.5倍，恒安的19.0倍和Sunart的19.3倍（所有共识估计）。维持优于大市的表现。价格（27 Aug 15，HK $）28.90TP（上一个TPHK $）40.00美东时间。锅。 ％chg。到TP 3852周范围（港元）45.2 -交易上限（港元/百万美元）56,681.4 / 7,313.3性能1M 3M1200万bbg / RIC2319 HK / 2319.HK等级（上一个等级）O（O）已发行股票（百万）1,961.29每日交易量-600万平均（百万）6.0日交易价-600万平均（百万美元）29.6自由浮动(%)68.0重大的股东中粮（16.3％）绝对（％）（21.3）（34.7）（23.9）相对（％）（11.3）（8.9）（13.2）年12 / 13A 12 / 14A 12 / 15E 12 / 16E12 / 17E收入（元）mn）43,357 50,049 51,253 56,07661,768息税折旧摊销前利润（人民币mn）2,941 4,006 4,073 4,6294,848净利润（元）mn）1,631 2,351 2,566 3,0093,564每股收益（CS调整后的人民币）0.90 1.20 1.32 1.54 1.83-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用（1.2）（1.8）(1.9)-共识每股收益（元）不适用不适用1.42 1.67 1.99每股收益增长（％）26.0 34.3 9.4 17.3 18.4市盈率（x）26.7 19.9 18.2 15.5 13.1股息收益率（％）0.7 0 3.3 3.9 4.6EV / EBITDA（X）17.513.011.18.97.2市净率（x）2.8 2.2 2.1 2.0 1.9净资产收益率（％）11.7 12.8 11.7 13.0 14.6净债务（现金）/权益(%)26.021.6(5.8)(20.8)(41.6)注1：ORD / ADR = 25.00。注2：中国蒙牛乳业有限公司及其子公司在中国生产和分销优质乳制品。它是中国领先的乳制品制造商之一，以蒙牛为核心品牌。该集团拥有多种牛奶产品。2015年上半年核心利润同比增长9％，销售额同比增长0.5％剔除（1）YSL / CMD的收入贡献，以及（2）一次性的非现金项目（库存冲销和应收账款准备金），蒙牛核心收益同比增长9％，销售额同比增长0.5％。的销售增长来自：（1）销量增长2.7％（与行业增长基本一致；从前几个季度的负数变为正数）； （2）混合升级5.9％； （3）直接平均售价下调7.5％（一种促进销售的促销策略）。核心GP利润率下降0.1个百分点至31.0％，主要是由于大幅打折（平均售价降低7.5％），抵消了原奶价格下跌的好处。的营销，一般及行政/销售比率（YSL除外）在1H15下跌2.2个百分点至25.5％，主要是由于较低的广告费用（A＆P比率下降了2.4个百分点）。为什么1H15超高温灭菌奶销量（占总销量的49％）同比下降13.4％Milk Deluxe（优质UHT牛奶；占部门总收入的近40％）的销售收入增长了个位数个位数，超过10％的销量增长抵消了个位数的ASP下降。然而，UHT分部的销售额同比下降13.4％，这是由于令人失望的纯牛奶（占总销售额的30％），儿童牛奶（占15％）和调味奶（占15％）的销售表现所致。对于这三个类别中的每一个类别，我们估计均价将下降15-20％，这是由于平均售价下降10％以上以及单位销量下降所致。酸奶，2015年上半年表现最佳酸奶分部销售额同比增长56％至58亿人民币，占1H15总销售额的25.4％（而2014年同期为16.4％）。 UHT酸奶（深圳，于2013年底推出）是主要的增长动力，对细分市场的销售额贡献了近20％。为了满足对超高温灭菌酸奶产品的强劲需求，蒙牛率先推出了针对儿童的超高温灭菌酸奶，这是又一次成功。展望：2H15销售增长加速，利润率扩大蒙牛已经重组其分销系统超过两年了。但是，鉴于新雇用的销售人员的工作时间延长（取代了销售职能的分销商）以及缺乏IT系统（手动收集和分析POS数据），蒙牛的收入不足。有了新的SAP系统，一线员工的工资增加了，训练有素的销售人员也得到提高；管理层预计2H15的销售增长将加速。随着高成本奶粉库存的枯竭，原奶价格的放宽以及正常化的贴现环境，我们预计2015年下半年利润率将比1H15增长。图1：不同产品群的销售贡献产品集群2012201320141H141H15同比变化星30.5%34.9%34.5%34.2%39.6%-5.4%机会1.5%3.1%5.2%4.7%3.1%-1.6%利润贡献者10.2%8.3%6.3%8.7%7.1%-1.6%骨干49.2%44.0%41.9%41.9%36.6%-5.3%其他8.6%9.7%12.1%10.5%13.6%3.1%总100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：公司资料图2：损益表（2014-17E）（人民币百万元）20141H141H152015年2016年2017年总销售额50,04925,83625,56451,25356,07661,768-蒙牛核心47,23324,29024,40349,05754,09959,593-100％YSL2,8161,5461,1622,1971,9772,175总销量同比15%25%-1%2%9%10%-蒙牛核心13%18%0%4%10%10%-100％YSL88%-25%-22%-10%10%GP利润率30.8%32.4%31.9%31.9%32.4%33.3%-蒙牛核心29.6%31.1%31.0%31.2%31.9%32.8%-100％YSL52.0%53.9%49.0%47.0%46.0%45.0%总收入2,3511,0491,3392,5663,0093,564-蒙牛核心2,0548091,1882,3162,7953,322** MN核心（循环）2,2991,0411,1342,2862,7953,322-28％CMD176121109187157176-51％YSL12211842635766总收益同比44%40%28%9%17%18%-蒙牛核心40%8%47%13%21%19%** MN核心（循环）56%39%9%-1%22%19%-28％CMD169%不适用-10%6%-16%12%-51％YSL28%不适用-64%-48%-10%15%蒙牛核心NM4.3%3.3%4.9%4.7%5.2%5.6%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2015年8月27日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2015年8月27日）光明乳业食品有限公司（600597.SS，Rmb16.08）中国蒙牛乳业（2319.HK，HK $ 28.9，跑赢大市，目标价HK $ 40.0）恒安国际（1044.HK，HK $ 76.4）内蒙古伊利实业集团（600887.SS，人民币15.73元）太阳艺术零售集团（6808.HK，HK $ 6.67）青岛啤酒（0168.HK，HK $ 37.35）旺旺中国控股有限公司（0151.HK，HK $ 6.45）雅士利（1230.HK，HK $ 1.98）重要的全球披露披露附录本人尹凯文（Kevin Yin）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。中国蒙牛乳业3年价格及评级历史（2319.HK）2319.HK收市价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分2012年8月28日23.10 27.00 O2013年5月8日21.8025.702013年5月20日27.0530.002013年7月8日28.60 31.502013年8月30日32.8038.002013年9月19日33.9539.502014年2月12日37.9547.502014年3月27日39.15 49.0014年7月14日37.25 46.502014年8月28日35.4545.0014年10月2日32.00 35.00 N15年1月12日33.70 40.00 O2015年3月26日38.70 45.002015年4月21日42.55 50.002015年8月11日33.2042.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中表现最佳的股票为表现最佳的股票，中性的股票为吸引力较小的股票，表现差的股票最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日起投入运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银