竞争进入白热化阶段，静待拐点出现

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e _Ti tl e 2015年08月26日 贝因美（002570.SZ） Tab le _Su mm ar y 竞争进入白热化阶段，静待拐点出现 ■上半年收入大幅度下降，首次出现亏损 2015年上半年实现收入17.73亿元，同比下滑26.28%，归属于母公司的净利润-1.03亿元，同比下滑195.51%；其中二季度单季度实现收入8.77亿元，同比下滑33.41%，归属于母公司的利润-1.52亿元，同比下滑486.30%；公司利润首度出现亏损。 好的方面是，环比来看，二季度收入和毛利率相比一季度基本持平，未出现继续恶化趋势。 ■价格降级依旧，竞争导致销售费用率大幅攀升拖累利润 上半年公司毛利率下降3.8pct至54.2%，在原奶价格大幅下降的背景下，公司毛利率仍旧下降，我们认为主要由于行业竞争进入白热化阶段，拐点尚未出现，价格降级态势仍未企稳，同时去年上半年毛利率相对较高。 公司上半年期间费用率提升12pct至64%（毛利率仅54.2%，说明营业利润亏损了10个点），其中销售费用率大幅提升9.3pct至54.8%。销售费用率大幅提升主要由于收入下滑而销售费用未同步下降导致费用率被动上升，从绝对额上看，上半年销售费用较去年同比略有下降。 上半年净利率下降10.3pct至-5.8%，其中Q2单季度净利率下降20.3pct至-17.3%，主要由于销售费用率的大幅攀升； ■竞争进入白热化阶段，龙头亏损或是行业去产能的开始 龙头企业的亏损意味着行业竞争已经进入白热化阶段，众多中小企业面临生死考验线，行业最差的时候或已到来。我们认为奶粉过去混乱的竞争格局正是由于消费者非理性消费下行业 暴利，从而吸引新的搅局者不断进入，导致行业供给过剩， 而价格 泡沫的破灭有利于多余产能出清，这是行业走出寒冬的必经之路。随着行业价格去泡沫，过去单纯依赖于渠道暴利支持小牌杂牌的退出，行业最终将回归理性，而此时也只有拥有品牌沉淀和资金优势的龙头企业能存活到最后。我们认为行业最差的时候已经到来，或许这也正是好的开始； ■投资建议 我们预计15-16年EPS分别为-0.16，0.04元，给予“中性-A”评级。 ■风险提示 食品安全问题。 Tabl e _E xc el 1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 6,117.1 5,048.8 3,743.6 3,930.6 4,255.2 净利润 721.0 68.9 -161.6 43.3 137.1 每股收益(元) 0.71 0.07 -0.16 0.04 0.13 每股净资产(元) 3.83 3.49 3.33 3.36 3.45 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 16.8 176.2 -75.1 280.4 88.5 市净率(倍) 3.1 3.4 3.6 3.5 3.4 净利润率 11.8% 1.4% -4.3% 1.1% 3.2% 净资产收益率 18.4% 1.9% -4.7% 1.3% 3.9% 股息收益率 3.4% 0.0% 0.0% 0.1% 0.3% ROIC 59.3% 1.8% -6.7% 0.9% 5.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e _B as eI nfo 公司快报 证券研究报告 乳制品 投资评级 中性-A 下调评级 6个月目标价 11.73元 股价（2015-08-25） 11.87元 Tabl e _M ar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 12,137.31 流通市值（百万元） 12,091.01 总股本（百万股） 1,022.52 流通股本（百万股） 1,018.62 12个月价格区间 11.87/29.89元 Tab le _C h art 股价表现 资料来源：Wind资讯 Tabl e _C h ang eR a te % 1M 3M 12M 相对收益 -3.69 -7.45 -47.22 绝对收益 -30.83 -47.78 -17.34 Tabl e _A ut hor 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-68767593 刘颜 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060003 liuyan@essence.com.cn 012-68767593 Tab le _R e port 相关报告 行业因素影响业绩，未来看阶段性拐点 2014-10-28 公司基本面见底，阶段性拐点来临 2014-10-10 与全球最大奶粉原料商恒天然合作，经营转型再进一步，长期看好未来发展 2014-08-28 -50%1%52%103%2014-082014-122015-042015-08贝因美食品饮料沪深300 2 公司快报/贝因美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总(2015年08月25日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 6,117.1 5,048.8 3,743.6 3,930.6 4,255.2 成长性 减:营业成本 2,360.2 2,325.4 1,729.6 1,816.9 1,929.5 营业收入增长率 14.2% -17.5% -25.9% 5.0% 8.3% 营业税费 72.7 63.3 37.4 39.3 42.6 营业利润增长率 26.7% -89.6% -354.0% -125.0% 216.8% 销售费用 2,466.1 2,207.4 1,984.1 1,768.8 1,829.7 净利润增长率 41.5% -90.4% -334.5% -126.8% 216.8% 管理费用 316.2 365.5 262.1 275.1 297.9 EBITDA增长率 20.7% -78.8% -165.0% -222.8% 82.1% 财务费用 -52.6 -28.3 -26.9 -36.4 -37.3 EBIT增长率 23.0% -92.2% -496.7% -109.3% 523.8% 资产减值损失 15.3 25.5 10.0 10.0 2.0 NOPLAT增长率 30.9% -93.7% -556.3% -109.3% 523.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 104.5% 24.6% -33.6% 8.0% -7.0% 投资和汇兑收益 - 7.5 5.0 5.0 5.0 净资产增长率 15.2% -8.8% -4.5% 0.8% 2.8% 营业利润 939.2 97.5 -247.6 61.8 195.9 加:营业外净收支 21.7 6.3 16.8 - - 利润率 利润总额 960.9 103.8 -230.8 61.8 195.9 毛利率 61.4% 53.9% 53.8% 53.8% 54.7% 减:所得税 239.8 40.6 -69.2 18.5 58.8 营业利润率 15.4% 1.9% -6.6% 1.6% 4.6% 净利润 721.0 68.9 -161.6 43.3 137.1 净利润率 11.8% 1.4% -4.3% 1.1% 3.2% EBITDA/营业收入 16.2% 4.2% -3.7% 4.3% 7.2% 资产负债表 EBIT/营业收入 14.5% 1.4% -7.3% 0.6% 3.7% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 1,514.5 557.9 1,404.7 1,271.2 1,506.2 固定资产周转天数 73 108 153 138 120 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 10 59 56 24 30 应收帐款 371.0 451.8 72.8 80.1 85.4 流动资产周转天数 189 215 233 231 230 应收票据 4.7 0.2 7.7 3.3 3.5 应收帐款周转天数 19 29 25 7 7 预付帐款 178.6 201.4 92.7 125.1 126.0 存货周转天数 42 63 54 56 57 存货 864.9 914.6 209.8 1,009.3 332.5 总资产周转天数 284 350 420 399 378 其他流动资产 390.3 589.1 336.3 438.6 454.7 投资资本周转天数 101 184 229 181 167 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 18.4% 1.9% -4.7% 1.3% 3.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 14.2% 1.3% -4.0% 0.9% 3.3% 固定资产 1,405.7 1,634.6 1,551.7 1,464.8 1,373.9 ROIC 59.3% 1.8% -6.7% 0.9% 5.4% 在建工程 118.3 47.8 47.8 47.8 47.8 费用率 无形资产 139.9 175.7 170.8 165.1 158.6 销售费用率 40.3% 43.7% 53.0% 45.0% 43.0% 其他非流动资产 104.3 152.9 106.4 115.4 119.4 管理费用率 5.2% 7.2% 7.0% 7.0% 7.0% 资产总额 5,092.1 4,725.9 4,000.7 4,720.7 4,208.0 财务费用率 -0.9% -0.6% -0.7% -0.9% -0.9% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 44.6% 50.4% 59.3% 51.1% 49.1% 应付帐款 763.7 828.4 202.4 922.1 299.6 偿债能力 应付票据 113.7 103.8 109.9 94.1 117.8 资产负债率 23.2% 24.5% 14.8% 27.2% 16.1% 其他流动负债 297.5 209.3 267.8 258.3 247.6 负债权益比 30.1% 32.4% 17.3% 37.4% 19.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.83 2.38 3.66 2.30 3.77 其他非流动负债 4.2 14.1 11. 2 9.8 11. 7 速动比率 2.09 1.58 3.30 1.51 3.27 负债总额 1,179.0 1,155.6 591.4 1,284.3 676.7 利息保障倍数 -16.86 -2.45 10.19 -0.70 -4.25 少数股东权益 - 4.1 4.1 4.1 4.1 分红指标 股本 639.1 1,022.5 1,022.5 1,022.5 1,022.5 DPS(元) 0.41 - - 0.02 0.04 留存收益 3,274.2 2,544.2 2,382.7 2,409.7 2,504.6 分红比率 57.6% 0.0% 0.0% 37.5% 30.8% 股东权益 3,913.0 3,570.3 3,409.3 3,436.4 3,531.3 股息收益率 3.4% 0.0% 0.0% 0.1% 0.3% 现金流量表 业绩和估值指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 201