央行降准降息对利率债影响点评：下行动力到位 债牛提速而来

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 多事之秋，双降应运而生 昨日晚间，央行终于宣布降准降息，不仅在市场预期之内，可谓是千呼万唤始出来。近段时间，国内外经济风云变幻。7月宏观经济数据急转直下，全年经济保7压力陡增。人民币意外贬值加剧资本外流。股市连连大跌，失守3000点，创下今年以来最低点位，国际市场连锁反应。轰轰烈烈的A股牛市似乎又重新回到了起点。在内忧外患的多事之秋，央行双降应运而生终于来临，托底经济，维护资本市场稳定的意图不言而喻。 箭在弦上，为何迟迟不发 央行方面始终隐忍不发，一再让市场失望，仅是在由于人民币贬值后资本外流所引起的短期流动性趋紧之时，先后以2400亿元的巨量逆回购以及新增规模1100亿元的MLF释放流动性，平滑资金面波动。从央行的行动中，我们不难看出央行实际上更偏好于公开市场操作以及MLF等微调手段来调节流动性。大水漫灌似的降准降息迟迟不发的最根本原因其实是目前资金脱实向虚的格局加剧。从7月的信贷、货币大幅超增，而社会融资规模却反常下降就能窥见一二。资金更多的是淤积在资本市场，却没有流向实体经济，肆意放水只能激发资产泡沫，无益于经济企稳。 下行动力到位，债牛提速而来 在经济下行压力难消背景下，通缩压力难减、货币政策基调不变，股市震荡加剧，市场风险偏好明显下降，债市整体向好。但从利率债市场近期的表现来看，却呈现出一种平稳的不温不火的状态。基本面的支撑制约了债市的上行空间，而资金面的趋紧却也让收益率的下行动力明显不足，债市面临上下两难格局。追根究底，当前资金面的趋紧主要是由于人民币贬值导致的资本外流所引致。虽此前央行多番支援，逆回购、MLF多管齐下，但始终收效不佳。此番双降必能有效缓解资金面紧张格局，且鉴于目前股市格局，资金将更多地流入债市。下行动力终于到位，债牛提速而来。 日期：2015年8月26日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com 下行动力到位 债牛提速而来 ——央行降准降息对利率债影响点评 证券研究报告/债券研究/动态点评 动态点评 2 2015年8月26日 事件：央行宣布降准降息 央行周二决定，自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。 自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。同时，为进一步增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力，额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点。额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点，鼓励其发挥好扩大消费的作用。 事件解析： 1. 多事之秋，双降应运而生 昨日晚间，央行终于宣布降准降息，不仅在市场预期之内，可谓是千呼万唤始出来。近段时间，国内外经济风云变幻。7月宏观经济数据急转直下，三驾马车中投资出口疲态尽显，仅有消费勉力维持，PMI初值创新低，全年经济保7压力陡增。而8月11号央行又意外宣布为完善人民币中间价报价机制，并让人民币中间价一次性贬值超过千点，一时之间引发国内外市场动荡。先是新兴国家货币的争先贬值，国际大宗商品价格大幅下挫以及股市震荡。正当央行多次前调人民币不具备贬值基础，中间价维稳之时，股市再次遭遇强震。上周五沪指大跌4.27%，引发市场强烈的降息降准预期。央行方面却未有表态，反而是养老金部队现行入市。然而事态并没有得到控制，周一沪指暴跌8.49%，创2007年以来最大跌幅，并引发全球股市连锁反应。香港恒生指数收盘下跌5.2%，欧股收盘大跌5.4%，盘中一度下跌6.7%；美股周一大幅低开，道指一度暴跌逾千点。周二人民币中间价再贬值125个点，而股市更是跌势汹汹，沪指跌7.63%，失守3000点大关，报2964点，创下今年以来最低点位。轰轰烈烈的A股牛市似乎又重新回到了起点。在内忧外患的多事之秋，央行双降应运而生终于来临，托底经济，维护资本市场稳定的意图不言而喻。 2. 箭在弦上，为何迟迟不发 其实在人民币中间价意外贬值之时，市场恐慌情绪蔓延，降准降息呼 动态点评 3 2015年8月26日 声愈发强烈。甚至在这之前，7月经济数据均交出一份糟糕的成绩单之时，市场已经在呼唤央行的进一步宽松政策了。然而央行方面始终隐忍不发，一再让市场失望，仅是在由于人民币贬值后资本外流所引起的短期流动性趋紧之时，先后以2400亿元的巨量逆回购以及新增规模1100亿元的MLF释放流动性，平滑资金面波动。而本周二央行依然是加足马力增量逆回购1500亿元，单日投放量虽创6个月高点，却并没有阻挡甚至延缓股市下跌的脚步。因此双降出台的时点难免有不得不为的尴尬感。 图1央行资金回笼/投放（亿） 数据来源：Wind，上海证券研究所 从央行的行动中，我们不难看出央行实际上更偏好于公开市场操作以及MLF等微调手段来调节流动性。大水漫灌似的降准降息迟迟不发的最根本原因其实是目前资金脱实向虚的格局加剧。从7月的信贷、货币大幅超增，而社会融资规模却反常下降就能窥见一二。资金更多的是淤积在资本市场，却没有流向实体经济，肆意放水只能激发资产泡沫，无益于经济企稳。 事件影响： 3. 下行动力到位，债牛提速而来 在经济下行压力难消背景下，通缩压力难减、货币政策基调不变，股市震荡加剧，市场风险偏好明显下降，债市整体向好。但从利率债市场近期的表现来看，却呈现出一种平稳的不温不火的状态。基本面的支撑制约了债市的上行空间，而资金面的趋紧却也让收益率的下行动力明显不足，债市面临上下两难格局。追根究底，当前资金面的趋紧主要是由于人民币贬值导致的资本外流所引致。虽此前央行多番支援，逆回购、MLF多管齐下，但始终收效不佳。此番双降必能有效缓解-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.002015-01-232015-01-302015-02-062015-02-132015-02-202015-02-272015-03-062015-03-132015-03-202015-03-272015-04-032015-04-102015-04-172015-04-242015-05-012015-05-082015-05-152015-05-222015-05-292015-06-052015-06-122015-06-192015-06-262015-07-032015-07-102015-07-172015-07-242015-07-312015-08-072015-08-142015-08-21公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币净投放 动态点评 4 2015年8月26日 资金面紧张格局，且鉴于目前股市格局，资金将更多地流入债市。下行动力终于到位，债牛提速而来。 图2 资金价格持续上行 数据来源：Wind，上海证券研究所 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002014-02-102014-02-242014-03-102014-03-242014-04-072014-04-212014-05-052014-05-192014-06-022014-06-162014-06-302014-07-142014-07-282014-08-112014-08-252014-09-082014-09-222014-10-062014-10-202014-11-032014-11-172014-12-012014-12-152014-12-292015-01-122015-01-262015-02-092015-02-232015-03-092015-03-232015-04-062015-04-202015-05-042015-05-182015-06-012015-06-152015-06-292015-07-132015-07-272015-08-102015-08-24SHIBORO/NSHIBOR1WSHIBOR2WSHIBOR1M 5 2015年8月26日 分析师承诺 分析师 胡月晓 李晓娟 陈彦利 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。