请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 华润万东（600055） 无评级 2015年半年报点评 医疗器械与服务 2015年08月24日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 1.02.03.04.05.06.0A-14O-14D-14F-15A-15J-15华润万东沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 216/216 总市值/流通 (百万元) 7,452/7,452 上证综指/深圳成指 3,508/11,902 12个月最高/最低元） 86.04/13.34 相关研究报告： 《华润万东-600055-2015年半年报预增点评：业绩反转逐步兑现，未来成长可期》 ——2015-07-13 《华润万东-600055-重大事件快评：定增绑定阿里、互联网+影像学业务正式起航》 ——2015-06-08 《华润万东-600055-强强联手，公司业绩反转价值重估》 ——2015-05-05 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 联系人：万明亮 电话： 13917314297 E-MAIL： w anml@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 体制转变初见成效、业绩有望稳健增长  15年上半年业绩增长符合预期 公司2015上半年实现收入3.44亿元，同比增长12.87%；归属上市公司股东净利润2000万元，同比增长84.42%，基本符合我们预期。  国有体制变为民营体制推动业绩大幅改善 公司自鱼跃入主后进行了一系列内部改制，包括流程梳理：成立6个产品部，分别独立核算并采用负责人制；减员增效：从1100人减少到840人；未来还将进行营销与市场服务改革：将销售指标落实到每个人头上；和生产布局调整：低附加值工序外包和主要产品生产线整合。中报业绩显示这些措施初见成效。其中毛利率同比小幅上升，销售费用率与管理费率均下降到近年来的低点。我们认为随着公司内部改制的持续推进，毛利率与费用率还将继续改善。  收入稳步增长、下半年有望加速 公司上半年DR销售480多台，实现收入1.86亿元；MRI销售28台，实现收入约5700万；高端数字胃肠诊断设备和血管介入治疗设备销售收入约5500万，其他为常规产品以及非数字化产品。公司上半年有一个3000万订单中标，预计将在下半年确认收入。今年公立医院营销设备采购相对疲软，但私立医院需求增长较快。公司销售队伍将同时重点关注公立医院招标采购与私立医院的零售业务。考虑到3000万中标下半年计入收入以及销售队伍的建设与优化，我们判断公司下半年收入增速将快于上半年，维持全年收入增长15%的预测。  互联网+影像学业务正式启航 公司运营的郑州中心已签约30多家医院，日阅片量约300人次，阅片并不局限于DR片子，而是以MRI片子为主。北京中心已经签约10家医院，预计相关服务将在近期上线。此外，公司还将使用募投资金建设武汉和成都的会诊中心。公司互联网+业务暂时不能实现盈利，基层+中心的互联网+影像学业务是公司重要战略方向，全科医生尚未实现自由执业前，虚拟影像学中心意义重在卡位。  业绩反转伴随价值重估，建议关注，暂无投资评级 我们预测公司2015-17 年的EPS 分别0.20/0.40/0.71元，目前对应PE 173x/86x/48x。虽然估值较高，但公司业绩反转正在逐步兑现，体制转变和政策红利有望给公司利润率和收入增长带来巨大弹性，建议积极关注。 盈利预测和财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 765 740 851 1,064 1,276 (+/-%) 10.8% -3.2% 15.0% 25.0% 20.0% 净利润(百万元) 44 26 43 87 154 (+/-%) 35.2% -41.1% 67.9% 101.5% 77.2% 摊薄每股收益（元） 0.20 0.12 0.20 0.40 0.71 EBIT Marg in 6.1% 3.8% 7.1% 11.1% 16.1% 净资产收益率（ROE） 6.6% 3.8% 6.1% 10.9% 16.2% 市盈率（PE） 170.8 290.1 169.9 84.3 47.6 EV/EBITDA 117.6 174.2 89.4 52.4 32.4 市净率（PB） 11.2 11.2 10.3 9.2 7.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 193 50 50 50 营业收入 740 851 1064 1276 应收款项 229 263 329 395 营业成本 519 553 670 766 存货净额 192 202 244 279 营业税金及附加 6 7 8 10 其他流动资产 15 17 22 26 销售费用 121 128 149 166 流动资产合计 744 648 760 865 管理费用 99 104 118 129 固定资产 222 295 362 422 财务费用 1 3 4 3 无形资产及其他 36 36 36 35 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 204 204 204 204 资产减值及公允价值变动 (7) 0 0 0 长期股权投资 20 20 20 20 其他收入 0 0 0 0 资产总计 1227 1202 1381 1546 营业利润 (13) 57 114 202 短期借款及交易性金融负债 180 97 119 75 营业外净收支 40 0 0 0 应付款项 198 208 252 288 利润总额 28 57 114 202 其他流动负债 131 137 164 186 所得税费用 2 14 29 51 流动负债合计 509 442 536 549 少数股东损益 0 (1) (1) (2) 长期借款及应付债券 4 4 4 4 归属于母公司净利润 26 43 87 154 其他长期负债 35 35 35 35 长期负债合计 39 39 39 39 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 549 481 575 588 净利润 26 43 87 154 少数股东权益 11 10 9 6 资产减值准备 (1) 2 2 2 股东权益 668 711 798 952 折旧摊销 17 27 33 39 负债和股东权益总计 1227 1202 1381 1546 公允价值变动损失 7 0 0 0 财务费用 1 3 4 3 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 0 (28) (40) (46) 每股收益 0.12 0.20 0.40 0.71 其它 1 (2) (3) (4) 每股红利 0.06 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 50 42 78 145 每股净资产 3.09 3.28 3.69 4.40 资本开支 (16) (101) (101) (101) ROIC 0% 6% 12% 18% 其它投资现金流 (20) 0 0 0 ROE 4% 6% 11% 16% 投资活动现金流 (40) (101) (101) (101) 毛利率 30% 35% 37% 40% 权益性融资 3 0 0 0 EBIT Margin -1% 7% 11% 16% 负债净变化 0 0 0 0 EBIT DA Margin 2% 10% 14% 19% 支付股利、利息 (14) 0 0 0 收入增长 -3% 15% 25% 20% 其它融资现金流 18 (83) 23 (44) 净利润增长率 -41% 68% 101% 77% 融资活动现金流 (6) (83) 23 (44) 资产负债率 46% 41% 42% 38% 现金净变动 4 (143) 0 0 息率 0% 0% 0% 0% 货币资金的期初余额 189 193 50 50 P/E 285.3 169.9 84.3 47.6 货币资金的期末余额 193 50 50 50 P/B 11.0 10.3 9.2 7.7 企业自由现金流 (3) (57) (20) 46 EV/EBIT DA 631.0 89.4 52.4 32.4 权益自由现金流 15 (143) 0 0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一