发布股权激励彰显信心，布局冰雪产业加速落地，三大板块协同发展

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2015年8月16日 [table_main] 公司点评报告模板 发布股权激励彰显信心，布局冰雪产业加速落地 ，三大板块协同发展 探路者（300005.SZ） 推 荐 维持评级 核心观点：  公司披露2015年半年报：（1）上半年收入6.76亿，同比增8.6%；营业利润1.64亿，同比增24.3%；净利润1.24亿，同比增1.2%，因公司高新技术证书失效，按照谨慎原则计提25%的税率，若按15%的税率计算，上半年净利润1.43亿，同比增约16.48%。（2）测算14Q2收入2.92亿，同比降4.1%；营业利润5164万元，同比增15.4%；净利润2973万元，同比降33.9%，若按照税率15%测算，净利润约0.49亿，同比增7.9%。公司同时维持对15年业绩的判断：预计15年实现收入不低于28亿元，同比增63%。其中多品牌业务力争实现营业收入不低于20亿元（同比增16.6%），旅行服务业务力争实现营业收入不低于8亿元；计划实现净利润3.15亿元（同比增11.7%），其中多品牌业务贡献3.35亿元，旅行服务业务亏损不超过0.2亿元。  公司发布第三期股权激励计划。向300余人以28.44元授予1000万份期权，要求以14年为基数，2016到2018年收入增速不低于240%、400%、600%（即不低于58亿、86亿、120亿），我们认为此业绩目标主要基于易游天下的旅行、体育板块中的冰雪项目的发展目标而设定，净利润增速不低于20%、85%、170％（即不低于3.4亿、5.2亿、7.6亿），净利润增速大幅低于收入增速则在于未来会快速增长的旅行项目净利润率极低，而2016年相对于2014年净利增长目标只有20%则由于旅行及体育中的冰雪项目尚在培育过程中，我们认为2017、2018年冰雪和旅行有望逐步产生效益。  公司披露对外投资公告。探路者拟出资3450 万元（占首期注册资本60%股权）与孙波先生共同设立北京探路者冰雪控股发展有限公司，在合适地点、全国范围进行滑雪场建设运营。孙波源于其团队拥有造雪保雪技术优势和运营经验出资10万占40％股权，孙波将其拥有的新型造雪技术及造雪设备生产销售、雪场设计施工业务转给合资公司并具有排他性，同时承诺新增投入不超过200 万元的前提下，合资公司在2016-2018 年将实现240、288、345万的净利润。我们认为在冬奥会背景下国内冰雪市场具有良好发展机遇，滑雪场、露营滑雪、户外多功能体验中心项目估计是公司2017、2018年利润增速实现股权激励目标的重要保障。  探路者主品牌仍为公司业绩主要来源。2015年上半年6.76亿主要由户外多品牌业务贡献（收入6.67亿元，归母净利润1.27亿元），其中探路者主品牌收入6.26亿，收入占比约92.6%，ACANU贡献收入652万元（同比增194.1%）、Discovery贡献收入3479万元（同比增762.21%）。旅行服务板块上半年实现营业收入433.25万元，归母净利润-313.58万元，旅游服务的营业收入贡 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 [table_marketdata 市场数据 2015.08.16 A股收盘价(元) 28.44 A股一年内最高价(元) 44.39 A股一年内最低价(元) 17.2 上证指数 3965.34 市净率 11.73 总股本（万股） 51368 实际流通A股(万股) 34769 限售A股(万股) 16599 流通A股市值(亿元) 99 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%成交金额探路者上证指数 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 献主要来源于绿野网和极之美，其中极之美于15年4月并表，易游天下于7月份并表。2015年1-6月通过绿野平台的活动报名约56万人次，同比增长约47%。绿野直通车从6月下旬已开始试运营，绿野旗下的六只脚网站及APP在报告期末的UGC（User Generated Content）户外线路已达30 万条，线路数量相比2014年末又增加了近10万条。  15年H1毛利率大幅提升1.85个百分点，费用控制严格。得益于公司持续加强对产品成本的有效管控，上半年综合毛利率提升1.85个百分点至51.3%，同时公司加大费用控制力度，H1的销售费用率+管理费用率约为25.3%，较上年同期降低0.3个百分点。其中销售费用1.13亿，同比增8.9%，主要是广告宣传推广费用增加452万（同比增23.3%），电子商务平台服务费用增加439万（同比增81.6%）。管理费用0.58亿，同比增4.8%，主要源于职工薪酬增加了285万元（同比增13.5%），以及研发支出增加355万元（同比增31.7%）。  大环境不佳背景下，探路者给予经销商授信略增加。15年H1经营性现金流净额-1.63亿，较去年同期情况下滑0.6亿（去年同期-1.03亿）。其中存货3.39亿（较去年同期增加1921万，较期初增加3967万，周转率与去年同期1.03持平），应收账款1.60亿（较去年同期增加8394万，较期初增加2695万，周转率由去年同期6.51下滑至4.54）。投资性现金流净额-2.70亿（去年同期-0.64亿），主要源于公司购买银行理财以及预付易游天下等投资款项。筹资性现金流净额1.81亿（上年同期-0.92亿），增长主要是因为本期未进行利润分配支付，并且新增银行短期借款1.63亿所致。  投资建议：维持推荐评级。我们认为公司在构建户外用品、旅行服务、大体育三大板块协同发展的生态圈过程中，先后对Asiatravel、绿野、极之美、图途、易游天下进行了战略投资。探路者作为户外细分行业龙头，定位于健康生活方式的推动者，户外多品牌主业贡献稳定利润，为公司户外生态圈的打造提供有力支撑；旅游板块作为整个生态圈的用户流量入口；体育板块作为公司利润增长点，构建完整用户生态圈。公司当前市值146亿，我们预计传统户外用品15年净利润3.3亿、考虑易游天下亏损有望实现3.15亿净利润，单纯从传统业务利润对公司进行定价意义不大，市值空间更主要看冰雪项目、旅行项目落地实施进展。从公司提前披露半年报及发布股权激励内容来看体现出公司高层对自身发展前景的坚定信心。从中长线角度，考虑到中国户外（含冰雪、露营）广阔发展前景，公司在行业中的龙头地位，以及公司自身的信心，维持推荐评级。 表 1：探路者（300005.SZ）逐季业绩增速（百万元） 指标 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 营业收入 318.6 612.7 318.1 304.4 385.3 707.4 384.2 291.9 同比 30.34% 27.35% 16.03% 26.89% 20.95% 15.46% 20.79% -4.12% 营业成本 161.2 297.8 159.4 155.2 195.1 367.8 188.4 140.8 同比 27.57% 30.00% 16.68% 22.49% 21.02% 23.49% 18.19% -9.29% 销售费用 67.6 98.6 46.6 57.4 72.2 110.9 55.5 57.8 同比 19.94% 27.87% 7.49% 31.24% 6.74% 12.54% 19.19% 0.58% 管理费用 46.0 54.5 27.0 28.4 55.5 63.6 27.2 30.8 同比 45.25% -9.67% 1.88% -4.33% 20.80% 16.76% 0.99% 8.41% EBIT 43.6 109.2 84.7 41.9 61.6 125.4 110.8 49.1 同比 47.34% 42.75% 28.45% 6.91% 41.31% 14.87% 30.88% 17.10% 财务费用 -2.8 -2.4 -2.8 -2.9 -1.9 -3.2 -2.0 -2.6 资产减值损失 0.0 45.6 0.0 20.3 0.0 33.1 0.0 12.0 营业利润 46.4 111.6 87.5 44.8 63.4 128.6 112.8 51.6 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 同比 50.74% 43.13% 28.73% 7.82% 36.79% 15.28% 28.91% 15.36% 加：营业外收入 1.9 7.3 4.3 4.0 0.5 2.4 0.9 3.8 减：营业外支出 0.1 0.3 0.1 2.3 0.1 0.8 3.1 0.2 利润总额 48.1 118.6 91.7 46.5 63.9 130.2 110.6 55.3 同比 54.31% 48.31% 29.25% 4.72% 32.87% 9.80% 20.73% 18.96% 减：所得税 10 12 15 8 11 15 18 29 净利润 38.5 106.5 76.3 38.1 52.8 114.8 92.5 26.5 同比 74.73% 22.43% 29.40% 2.03% 36.95% 7.75% 21.16% -30.44% 母公司所有者净利润 45.0 107.2 77.7 44.9 55.8 115.9 94.3 29.7 同比 103.73% 22.65% 31.53% 19.71% 23.83% 8.15% 21.42% -33.85% 完全摊薄EPS 0.11 0.00 0.18 0.00 0.11 0.00 0.18 0.00 盈利能力 毛利率 49.41% 51.39% 49.88% 49.00% 49.38% 48.01% 50.96% 51.75% 营业利润率 14.56% 18.21% 27.51% 14.70% 16.46% 18.18% 29.36% 17.69% 销售净利润率 12.10% 17.39% 24.00% 12.52% 13.70% 16.23% 24.07% 9.09% 所得税率 19.87% 10.15% 16.72% 18.00% 17.40% 11.82% 16.42% 52.05% 费用控制能力 销售费用率 21.22% 16.09% 14.65% 18.86% 18.73% 15.68% 14.46% 19.79% 管理费用率 14.42% 8.89% 8.47% 9.34% 14.41% 8.99% 7.08% 10.56% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读