错过了1H15的结果，但定价为

购买股票研究物流/中国杨小龙图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入45,402.445,659.848,231.951,352.654,789.4增长（％）(4.4)0.65.66.56.7净利904.01,231.41,509.81,555.71,779.3增长（％）39.336.222.63.014.4摊薄每股收益（港币）0.2660.3340.4100.4220.483每股收益增长（％）39.325.722.63.014.4更改为以前的每股收益（％）(3.8)(7.5)(1.5)共识每股收益（港币）0.4200.4710.533净资产收益率（％）6.88.18.98.48.8市盈率（x）17.013.611.110.79.4市净率（x）1.31.21.11.11.0产量 （％）1.42.32.93.03.4每股股息（港元）0.0630.1060.1310.1340.154资料来源：彭博社，OP研究错过了1H15的结果，但定价预计2015财年核心利润将温和增长将2016财年净利润预测下调7.5％维持买入评级，下调目标价至5.1港元温和的增长前景：管理层对2H15业务充满信心在2015年第二季度，鉴于经济复苏的信号，展望。尽管2015年上半年的处理量显示出1H15的增长，但我们将FY15E / FY16E / FY17E的收入预测下调了2.1％/ 2.4％/ 2.7％，以考虑到全球经济更具挑战性的环境。根据成本压力降低净利润预测：由于市场在低迷的市场上竞争加剧，中国外运在传统货运代理业务上的利润率一直较低，这给货运成本带来了更高的成本压力。此外，即使不包括出售收益和土地增值税，我们也将有效税率提高至44.3％，我们认为这是由于一些较小的子公司业绩不佳所致。考虑到较高的运费和有效税率，我们将FY15E / FY16E / FY17E净利润预测下调了3.8％/ 7.5％/ 1.5％。维持买入评级，目标价下调至5.1港元：我们认为，最近的股价调整已经反映了15财年的温和增长前景。尽管我们预计2016和2017财年每股收益分别比市场预期低10％和9％，但中外运的估值并不昂贵，其估值为10.7倍2016年预测市盈率和3％的股息收益率。我们认为市场情绪将在2015年第四季回归，因为公司一直在评估与母公司的潜在收购，交易规模与去年相似，约为人民币9亿元。我们将目标价下调至5.1港元，以结转至FY16E，并将目标市盈率下调至12倍，即有13％的上涨空间，1.2倍的PEG和较同业平均折让29％。杨小龙CFA+852 2135 0214公司更新传真：（852）2135 0295不变收盘价：4.53港元目标价：5.1港元（+ 13％）先前目标价：6.8港元柯ÿ数据香港交易所代码598十二个月高（港元）6.6512个月低（HK $）3.543M Avg Dail Vol。（百万）17.59问题分享（百万）2,144.89市场上限（百万港元）20,867.37财年12/2014大股东（秒）中国外运和CSC(55.3%)资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2015年8月19日价格表598港币MSCI中国港币7.06.05.04.03.02.01.00.014年8月14年11月2月15日5月15日8月15日1个月3个月6个月绝对%-12.0 -22.9 相对MSCI中国%-4.2 -2.3 聚乙烯20前P / ERatio15+ 1std。10平均-1std。50Dec / 09 Dec / 10 Dec / 11 Dec / 12 Dec / 13 Dec / 14公司简介 中国外运股份有限公司提供综合物流服务，包括海运，空运，铁路和公路货运代理，快递服务和货运代理服务等核心服务。该公司还提供仓储和码头服务，卡车运输和海上运输服务的支持服务。 第6页，第2页2图表2：变化表购买中国外运（598 HK）（人民币百万元）新2015财年旧氯含量新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量OP评论收入48,23249,280(2.1)51,35352,624(2.4)运营支出(47,214)(48,039)(1.7)(50,053)(51,333)(2.5)息税前利润1,7081,6364.41,6081,701(5.5)营业利润率3.5%3.3%0.23.1%3.2%(0.1)净利1,5101,570(3.8)1,5561,682(7.5)净利润3.1%3.2%(0.1)3.0%3.2%(0.2)摊薄每股收益（港币）0.4100.426(3.8)0.4220.456(7.5)54,789(53,276)1,8423.4%1,7793.2%0.48356,309(54,959)1,7763.2%1,8073.2%0.490(2.7)(3.1)3.70.2(1.5)0.0(1.5)较低的数量估算运费带来的更高成本压力2015财年出售孙岗土地获得一次性收益由于较高的货运成本和有效税率，FY16E和FY17E的盈利预测较低资料来源：OP研究图表3：假设的变化2015财年OP评论同比变化（％）新旧ppt Chg货运量增长海运代理2.53.0(0.5)更具竞争力的货运市场空运转发15.015.00.0与估计一致货运代理（集装箱）4.55.0(0.5)航运中介（块）(4.0)0.0(4.0)商品进口疲软物流量成长8.010.0(2.0)更具竞争力的货运市场仓储和码头数量增长货柜(6.0)5.0(11.0)块货物(30.0)(3.0)(27.0)商品进口疲软其他服务量增长货车运输16.010.06.0表现(2.0)5.0(7.0)海运15.515.00.5货运代理平均售价增长海洋货运转发3.03.00.0空运转发(9.0)1.5(10.5)运输机构3.03.00.0物流ASP成长1.00.01.0由于基数较低，3PL在2H15应有更好的ASP改善仓储和终端ASP成长2.51.01.5其他服务ASP成长(4.5)0.0(4.5)资料来源：OP研究 第6页，第2页3购买中国外运（598 HK）财务摘要到12月FY13A FY14A FY15E FY16E2017财年到12月FY13A FY14A FY15E FY16E FY17E损益表（人民币百万元）比率货运代理35,96735,45737,46739,51341,760毛利率（％）不适用不适用不适用不适用不适用物流（3PL）5,6906,2446,8117,5768,428营业利润率（％）2.52.73.53.13.4仓储和码头服务2,0162,0991,9312,0572,192净利润率（％）2.02.73.13.03.2其他服务1,7301,8602,0232,2072,410销售与分销经验/销售额（％）6.36.76.76.76.7周转45,40245,66048,23251,35354,789管理员经验/销售额（％）0.40.40.40.40.4同比％(4)1667支付比例（％）23.831.931.931.931.9其他的收入163203289308329有效税率（％）37.037.240.037.537.5营业税及其他附加费(101)(84)(48)(51)(55)总债务/权益（％）42.436.633.530.928.3运输及相关费用（39,823）（39,890）（42,277）（44,794）（47,554）净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金人事费(2,869)(3,080)(3,217)(3,422)(3,677)流动比率（x）1.31.31.31.31.4折旧及摊销(564)(588)(733)(863)(1,005)速动比率[x]1.31.31.31.31.4办公及相关费用(541)(493)(458)(461)(492)库存T / O（天）01111其他运营支出(427)(492)(482)(462)(493)AR T / O（天）6368686868总运营支出(44,325)(44,627)(47,214)(50,053)(53,276)AP T / O（天）4747474747其他利润/（亏损）净额(90)(13)40100现金转换周期（天）1723232323营业利润（息税前利润）1,1501,2231,7081,6081,842资产周转率[x]1.51.41.41.41.4营业利润率2.5%2.7%3.5%3.1%3.4%财务杠杆（x）2.22.12.01.91.9息税前利润率（％）2.52.73.53.13.4利息收入104105115129145利息负担[x]1.41.51.51.61.6财务费用(312)(287)(287)(287)(287)税负（x）0.60.70.60.60.6扣除融资成本后的利润9421,0411,5351,4501,700净资产收益率（％）6.88.18.98.48.8联营公司和合资企业6547819861,0871,198资本回报率（％）5.35.06.15.76.3税前收益1,5961,8222,5222,5372,898税(349)(388)(614)(544)(638)到十二月FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年停止运营(34)81000 资产负债表（人民币百万元）少数群体利益(309)(284)(398)(437)(481)固定资产10,61210,15410,56310,94311,292净利9041,2311,5101,5561,779无形资产和商誉12412811810799同比％393623314联营公司和合资企业3,3233,6903,9984,3074,616净利润2.0%2.7%3.1%3.0%3.2%长期投资1,1431,7311,7311,7311,731息税折旧摊销前利润1,7141,8112,4412,4712,848其他非流动资产205332332332332EBITDA利润率3.8%4.0%5.1%4.8%5.2%非流动资产15,40616,03416,74217,42118,069每股收益（人民币）0.2130.2670.3280.3380.386同比％392623314存货61154163173185每股股息（港元）0.0630.1060.1310.1340.154增强现实7,8978,5239,0049,58610,228预付款和定金1,1471,5531,6411,7471,864到十二月FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年其他流动资产1,0531,1121,1121,1121,112现金流量（人民币百万元）现金5,3875,3326,4087,1068,232息税折旧摊销前利润1,7141,8112,4412,4712,848当前资产15,54416,67518,32719,72421,621Chg在工作帽80(486)(51)(62)(68)其他67177000美联社5,8805,8626,1926,5937,034经营现金1,8601,5022,3902,4092,780税150205614544638税(369)(394)(282)(614)(544)应计费用及其他应付款项2,3431,6601,7541,8671,992营运现金净额1,4911,1082,1081,7952,236银行贷款和租赁855748748748748可转债及其他债务5482,0002,0002,0002,000资本支出(1,501)(1,160)(1,447)(1,541)(1,644)其他流动负债2,2942,4042,5062,6292,765投资额(535)(392)(445)(453)(462)流动负债12,07012,87913,81414,38115,177收到股息7668089861,0871,198资产