深耕打通眼科领域多业态， 创新品种储备厚积而薄

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 众生药业（002317） 证券研究报告 2017年02月23日 投资评级 行业 医药生物/中药 6个月评级 买入（调高评级） 当前价格 12.85元 目标价格 16.47元 上次目标价 15.37元 基本数据 A股总股本(百万股) 814.82 流通A股股本(百万股) 492.46 A股总市值(百万元) 10,470.48 流通A股市值(百万元) 6,328.09 每股净资产(元) 4.03 资产负债率(%) 20.81 一年内最高/最低(元) 14.10/9.36 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 柴博 联系人 chaibo@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《众生药业-公司点评:ZSP1601获临床试验批准，创新助力企业成长》 2016-09-02 股价走势 深耕打通眼科领域多业态，创新品种储备厚积而薄发 业绩快报超预期，净利润增速近40% 公司2016年业绩快报显示，营业收入为16.92亿元，同比增长7.27%，归属上市公司股东净利润为4.14亿元，同比增长39.63%。公司净利润的快速增长，一方面受全资子公司先强药业并表因素影响（2015年并表7个月，预计并入近5000万利润），预计2016年并入净利9600万。剔除并表影响，则公司净利内生增速在27%左右。另一方面受益于核心品种毛利率的提高。复方血栓通2015年营收超过9亿元，是眼科唯一医保和基药目录中的眼底病中成药，2012-2015年复合增长率达15.80%；脑栓通胶囊2015年营收1.35亿元，2012-2015年复合增长率达28.56%。众生丸2015年实现营收1.87亿元，2012-2015年复合增长率为13.25%。 创新品种储备丰富，深度布局肿瘤、心脑血管等领域 公司目前由营销驱动转向营销与研发双驱动，目前在中成药领域的研发，主要针对已有产品的二次研发。复方血栓通脑卒中适应症，众生丸流感（已获得临床批件），复方血栓通治疗糖网（已递交临床注册申请）。化药领域目前有若干在研创新品种，其中3个已经提交CFDA申报临床注册。公司与药明康德建立战略合作关系，目前已经签订了10个具体合作项目，主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管等领域，后续药品的知识产权归公司所有，产品上市后产生的利润根据约定分配。 眼科领域深化发展，眼科中成药+滴眼液+医疗服务三位一体 2016年上半年，公司参股投资设立糖网科技，并与北京“杏树林”合作，纵向打通眼科领域多种业态，为眼健康生态圈提供了数据、渠道和整合的平台。除了复方血栓通等传统眼科用药，公司分别还有4款已上市和在研的滴眼液品种。未来公司将继续深耕眼科领域，打通眼科垂直一体化发展模式，在眼科医疗服务方面存在外延预期。 估值评级 公司中成药增速及毛利率稳步提升，因先强药业并入化药产品线逐渐丰富，长期将围绕创新药品研发，短期着力打造眼科、心脑血管等领域的全方位医疗服务及药品平台。预计公司2016-2018年净利润分别为4.14、4.99、5.70亿元，对应EPS为0.51、0.61、0.70元，根据行业估值水平给予27倍PE，未来十二个月目标价16.47元/股，给予“买入”评级。 风险提示：创新药研发进度低于预期，眼科一体化发展低于预期 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1,308.52 1,577.74 1,692.33 1,962.73 2,287.67 增长率(%) 20.04 20.57 7.26 15.98 16.56 EBITDA(百万元) 291.14 401.30 496.83 584.90 666.69 净利润(百万元) 224.56 296.71 414.23 499.48 569.95 增长率(%) 19.64 32.13 39.60 20.58 14.11 EPS(元/股) 0.28 0.36 0.51 0.61 0.70 市盈率(P/E) 46.63 35.29 25.28 20.96 18.37 市净率(P/B) 5.66 5.08 3.12 2.88 2.66 市销率(P/S) 8.00 6.64 6.19 5.33 4.58 EV/EBITDA 23.37 24.18 19.42 15.75 13.63 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-6%0%6%12%18%24%30%2016-022016-062016-10众生药业 中药 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 利润表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 241.05 140.59 843.79 1,262.62 1,383.01 营业收入 1,308.52 1,577.74 1,692.33 1,962.73 2,287.67 应收账款 282.12 259.79 323.12 373.21 462.75 营业成本 517.41 573.14 522.51 585.73 693.38 预付账款 9.91 10.68 6.73 11.16 11.91 营业税金及附加 14.07 17.45 18.40 21.38 25.03 存货 137.72 178.29 213.59 247.67 325.67 营业费用 434.84 527.61 564.16 654.30 763.42 其他 792.41 698.04 1,145.15 1,137.52 1,423.52 管理费用 118.83 139.82 146.18 173.91 201.01 流动资产合计 1,463.20 1,287.39 2,532.38 3,032.18 3,606.86 财务费用 0.31 5.34 (2.31) (13.64) (18.51) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 10.36 0.13 4.01 4.83 2.99 固定资产 478.26 558.02 564.91 588.25 608.47 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 12.95 21.04 48.63 77.18 76.31 投资净收益 28.11 18.48 19.25 19.25 19.25 无形资产 163.22 366.79 351.83 336.86 321.90 其他 (56.23) (36.96) (38.51) (38.51) (38.51) 其他 188.74 1,100.78 1,090.07 1,097.55 1,096.00 营业利润 240.80 332.72 458.64 555.47 639.59 非流动资产合计 843.17 2,046.64 2,055.43 2,099.84 2,102.68 营业外收入 8.24 11.65 15.15 11.68 12.83 资产总计 2,306.37 3,334.03 4,587.81 5,132.02 5,709.54 营业外支出 0.78 2.47 1.87 1.71 2.02 短期借款 56.50 172.78 120.00 120.00 120.00 利润总额 248.26 341.90 471.92 565.44 650.40 应付账款 235.81 882.92 953.33 1,208.00 1,478.52 所得税 32.28 46.27 63.83 75.51 87.62 其他 72.61 111.82 72.66 88.99 86.42 净利润 215.98 295.63 408.09 489.93 562.79 流动负债合计 364.92 1,167.51 1,145.99 1,416.99 1,684.94 少数股东损益 (8.58) (1.08) (6.14) (9.54) (7.16) 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 224.56 296.71 414.23 499.48 569.95 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.28 0.36 0.51 0.61 0.70 其他 42.70 56.96 47.60 49.09 51.22 非流动负债合计 42.70 56.96 47.60 49.09 51.22 负债合计 407.63 1,224.48 1,193.59 1,466.08 1,736.16 主要财务比率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 49.96 48.42 43.51 35.87 30.14 成长能力 股本 369.50 738.47 814.82 814.82 814.82 营业收入 20.04% 20.57% 7.26% 15.98% 16.56% 资本公积 776.34 512.64 1,428.36 1,428.36 1,428.36 营业利润 15.05% 38.17% 37.85% 21.11% 15.14% 留存收益 1,488.78 1,392.51 2,535.89 2,815.25 3,128.43 归属于母公司净利润 19.64% 32.13% 39.60% 20.58% 14.11% 其他 (785.84) (582.49) (1,428.36) (1,428.36) (1,428.36) 获利能力 股东权益合计 1,898.75 2,109.55 3,394.22 3,665.94 3,973.38 毛利率 60.46% 63.67% 69.13% 70.16% 69.69% 负债和股东权益总计 2,306.37 3,334.03 4,587.81 5,132.02 5,709.54 净利率 17.16% 18.81% 24.48% 25.45% 24.91% ROE 12.15% 14.40% 12.36% 13.76% 14.45% ROIC 14.91% 18.77% 19.84% 18.57% 22.64% 现金流量表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 215.98 295.63 414.23 499.48 569.95 资产负债率 17.67% 36.73% 26.02% 28.57% 30.41% 折旧摊销 50.25 63.61 40.50 43.07 45.61 净负债率 -6.69% 5.22% 26.84% 6.27% 2.10% 财务费用 2.97 8.78 (2.31) (13.64) (18.51) 流动比率 4.01 1.10 2.21 2.14 2.14 投资损失 (28.11) (18.48) (19.25) (19.25) (19.25) 速动比率 3.63 0.95 2.02 1.97 1.95 营运资金变动 (204.15) 130.10 (509.18) 184.05 (182.67) 营运能力 其它 63.66 (287.39) (6.14) (9.54) (7.16) 应收账款周转率 5.54 5.82 5.81 5.64 5.47 经营活动现金流 100.60 192.25 (82.16) 684.15 387.96 存货周转率 9.95 9.9