固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015年08月12日 情绪冲击远超过实质影响，债券利率冲高后必然回落 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 联系人： 李智能 0755-22940456  利率品市场观察 本周二，在人民币汇率中间价一次性贬值2%左右的影响下，债券市场出现了显著调整，各期限债券品种的利率回升幅度在5-10个点范围内。 首先我们从实质影响意义来看，汇率对于利率究竟有什么影响。 所谓“利空”的传导渠道有三个： 1、人民币贬值—人民币资产受到抛弃—人民币债券受到抛售—利率回升 这个传导链条成立的条件是中国的债券被大部分外来投资者所持有，且在资本可以自由流动的情况下，境内外资产可以顺畅转换。 这在目前的中国债券市场中是不成立的。 2、人民币贬值—资金外逃—国内货币市场流动性紧缩 国内货币市场流动性诚然受到外汇占款（热钱因素也是其中之一）的影响，但是他绝对不是唯一影响因素，事实上，从2014年以来，所谓的“热钱”因素就已经出现了系统性的下降，每月的负增长规模平均在4000亿元人民币附近。 图 1：2014年以来热钱一直负增长 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 但是与此同时，整体货币市场流动性没有出现紧缩态势，原因即在于货币政策对于外汇方面出现的流动性收紧现象， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 进行了对冲弥补，令总的流动性局面得以保持宽松（这是和经济基本面运行相匹配的）。 所以说，由于汇率原因所造成的外部流动性收缩已经持续1年有余了，并不是一个新的现象，考虑到这一老问题始终延续，且中央银行货币政策会对其进行合理对冲，我们认为流动性紧缩的担忧并不值得夸大。 3、汇率贬值—稳定出口—稳定经济—基本面利空债券 第一，外贸行业是一个轻资产行业，其稳定向上对于整体社会融资需求影响有限；第二，单纯小幅度的（10%以内的贬值）贬值根本无法有效刺激外贸出口的回升，因为出口成本中汇率只是很小一部分，当前中国出口的成本优势淡化主要来自于劳动力等因素，而非汇率。 因此这个所谓的“利空”传导非常遥远且不合乎实际。 而且从实证角度来考察，我们也可以清晰的看出如下现象： 1、人民币的汇率和利率多数呈现反向变化关系（贬值同步于利率下行，升值同步于利率上行），因为在经济基本面意义上，汇率与利率都反映的是对经济体增长状况的结果。 图 2：人民币的汇率和利率多数呈现反向变化关系 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 2、人民币汇率的升贬值预期和利率没有密切的关系，且从历史来看，贬值预期越浓，利率下行的情况居多。原理也同样来自于两者是对于经济体基本面的反映结果。 图 3：人民币汇率的升贬值预期和利率没有密切的关系 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 因此看贬人民币的同时看升利率是存在逻辑上的缺陷的，因为汇率和利率的根本决定因素都是经济基本面。 随后更可能出现的结果是：人民币有限贬值，而前期制约利率下行的汇率因素被缓解，人民币利率政策摆脱了汇率的制约，依据国内经济基本面而出现变化，我们认为标志性的7天回购利率将摆脱2.4-2.5%平台开始下行回归，目标指向2.0%附近。  信用品市场观察 今年以来，截至2015年8月11日，房地产企业通过发行各种债券融资总额约2254亿元，其中发行最多的品种为公司债（885亿），其次是中票（606亿）和企业债（458亿）。 从月份分布来看，公司债从6月起发行量大增；中票是从7月才开始明显增加；企业债在4月之前发行较多，4月后明显减少，可能与企业债在4月之后发行需要提交补充材料有关。 从8月前11天的发行情况来看，公司债（175亿）继续独占鳌头；中票（64亿）次之；企业债（44亿）已超过7月全月37亿的发行量，接近8月中票的发行量，这意味着前期需提交补充材料对企业债发行进度的拖累可能已大大缓解，8月房地产企业债有望放量。 表 1：房地产企业通过债券融资的情况汇总 公司债 中票 企业债 短融 PPN 小计 2015-01 47 31 101 22 0 201 2015-02 0 40 12 0 38 90 2015-03 28 20 122 20 14 204 2015-04 28 99 100 22 8 257 2015-05 38 76 10 35 15 174 2015-06 129 58 32 20 19 258 2015-07 440 218 37 43 40 778 2015-08 175 64 44 10 0 293 小计 885 606 458 172 134 2254 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理  转债市场观察 1、一级市场：招商地产正在研究及制订关于公司的重大资产重组方案，本次可转换公司债券的发行已不具备可操作性，经董事会审议，公司已向中国证监会申请撤回公司2014年公开发行可转换公司债券的申请文件。  国债期货以及相关衍生品市场观察 5年期主力合约TF1509开于96.880，收于96.430，结算价96.470，最高97.025，最低96.410，跌幅0.51%，振幅0.63%，成交6517手，其中外盘2904手，内盘3613手，持仓量12361手。较前一交易日，合约收盘价下跌0.520元，结算价下跌0.450，成交量上升2806手，持仓量减少986手。另外，10年期国债期货主力合约T1509下跌0.49%。 今日央行公开市场进行500亿元7天期逆回购操作，中标利率依旧稳定在2.5%，公开市场操作对市场影响有限。而7月信贷数据盘初一度也打压市场情绪，但证金公司的救市借款行为扰动了M2，而6月份以来的地方债券臵换行为扰动了社会融资总量，流入实体经济的资金规模依然疲弱。但美元兑人民币中间价意外飚升至6.2298，创近28个月来新高，市场担忧贬值预期下资金外流拖累银行间流动性，债券市场应声回落，资金价格亦反弹，15国开10收益率收盘较昨日上行了约5BP，15附息国债16上行了约6BP，5年国债期货大跌0.51%，对应收益率下行约8BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 4：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 5：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 6：TF1509的机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 7：TF1509日内行情分析 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF150996.88097.02596.41096.470-0.490-0.51%0.63%290436136517TF151298.75098.85598.16598.220-0.600-0.61%0.70%8689931861TF160399.12099.12098.62598.695-0.590-0.59%0.50%133548T150995.60595.70095.16095.230-0.465-0.49%0.56%1541203535765年国债期货和10年国债期货均大幅下跌合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日基差简评150014.IB10.53.51003.41569.443.59373.51707.67-2.3811%0.5009130008.IB0.53.27113.27000.113.43993.310512.941.0229%0.7200140006.IB6.03.27493.26770.723.37963.274610.503.0646%0.5456150005.IB46.43.54003.48006.003.60653.55155.50-1.9851%0.5409期货对应收益率上行8BP，现券收益率上行5-6BP排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1国泰君安1,805341海通期货2,945-124银河期货1,2069202中信期货1,178-438中信期货1,45912国泰君安1,1504163五矿期货972-14中信建投1,441-173一德期货9544684广发期货67726上海东证1,031-55中信期货9545485永安期货633-35永安期货837-76中信建投7212576鲁证期货582-93财富期货584-64海通期货4622987东吴期货527-3南华期货5373华泰期货4292228中信建投4426广发期货4497申银万国374999海通期货438-36兴业期货4091东航期货3656810上海东证369-2和融期货274-63五矿期货35729前五汇总5,265-120前五汇总7,713-416前五汇总4,9852,609前十汇总7,623-248前十汇总9,966-532前十汇总6,9723,325多空双方主力均净平仓时间期货价格期货对应YTM期货价格期货对应CTDYTM期货价格期货对应CTDYTM1开盘9:1596.8903.522日内最高点9:1896.9803.5196.7403.5596.6203.573日内最低点14:4996.4253.6096.4553.6096.4303.604M2同比增长13.3%,央行公开市场500亿元7天期逆回购操作9:1596.8903.5296.7903.5496.6403.565美元兑人民币中间价飚升至6.22989:3096.7253.5596.6453.5696.5853.576央行公开市场七天逆回购中标利率为2.50%9:4596.6403.5696.5853.5796.5803.57事件即时10分钟30分钟简评市场担忧贬值预期下资金外流拖累银行间流动性，债券市场应声回落，资金价格亦反弹 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告 《债市日评：2015年中期策略会固收品种看法摘要》 ——2015-07-28 《债市日评：期限利差将进入一个较少见的基本面决定阶段》 ——2015-07-27 《债券市场技术分析周报：TF站上20日均线，浮固指数新高不止》 ——2015-07-27 《债市日评：半年末就业状况一览：求职倍率连续两季度下行》 ——2015-07-23 《债市日评：猪周期是否启动？》 ——2015-07-23