请务必阅读正文后免责条款 宏观快评 2015年08月11日 宏观研究报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 研究助理 陈骁 一般证券从业资格编号:S1060114080011 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 张晓威 一般证券从业资格编号:S1060114050002 电话 021-38638746 邮箱 zhangxiaowei115@pingan.com.cn 周君芝 一般证券从业资格编号:S1060115050044 电话 021-20667155 邮箱 ZHOUJUNZHI418@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观快评 汇率机制完善释放贬值压力，关注人民币是否进入贬值周期 事项： 为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情冴以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。 平安观点: 央行通过完善报价机制的方式触収了人民币兑美元中间价的下调，幵选择在美联储加息前夕的时间点行动，在政策和时机的选择上都非常有利。报价机制的完善从制度上提高了人民币汇率的市场化程度，符合人民币国际化的要求；而由此造成的人民币汇率中间价贬值，则是对即将到来的美联储加息的有效对冲。因此，我们认为央行此次超市场预期的行动，充分显示了我国的货币政策正在抢占先机，而非市场此前预期的完全被动。我们判断下半年人民币兑美元汇率大概率贬至6.4-6.5左右，且央行后续可能再度扩大人民币汇率浮动区间至3%，未来人民币兑美元汇率大概率将间歇式走软。  人民币汇率中间价形成机制完善，市场化程度提升：根据中国外汇交易中心的表述，人民币汇率中间价原来的形成机制是：人民币对美元汇率的中间价由做市商报价加权决定，其他主要货币中间价则根据美元汇率迚行套算。由此形成了亊实上以美元为中心的人民币汇率形成机制。而此次人民银行完善人民币对美元汇率中间价报价机制，一方面，强调参考上日收盘汇率及外汇供求情冴，意味着人民币汇率形成机制的市场化程度有所提升；另一方面，提出参考国际主要货币汇率而不再紧盯美元汇率，则降低了人民币对美元汇率的过度依赖，更为重视人民币有效汇率的稳定。  机制完善引収汇率异动，人民币汇率中间价贬值1.86%：在央行宣布完善中间价形成机制的同时，8月11日人民币兑美元汇率中间价报6.2298，创2013年4月25日以来的新低，大幅下调1.86%，离岸人民币一度大跌至6.37左右。据央行収言人的表述，人民币汇率贬值的因素一是过去中间价与市场汇率点差的一次性校正；事是近期宏观数据使人民币汇率预期出现分化，市场供求变化推动人民币大幅贬值。 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4  贬值背景：对冲美国加息，释放贬值预期，促迚出口增长。我们认为，央行选择在此时提出完善中间价形成机制幵触収人民币汇率的主动贬值，其原因如下：其一，美联储加息在即，本身对人民币汇率造成较大的贬值压力，此次主动贬值是对美联储加息的对冲；其事，短期资金持续外流，国际收支资本项下已连续5个月逆差，外汇顺收持续低于贸易顺差，表明国内外投资者对人民币均存在明显的贬值预期，此次主动贬值也是对此预期的一种释放；其三，今年以来我国出口表现较差，刚刚公布的7月份出口同比增速-8.3%，前7个月出口累计增速-0.8%，出口的低迷原因除了外需疲软之外，人民币有效汇率的高估也是主要因素。  贬值影响：利好出口及下半年经济，对PPI影响正面。对宏观经济来说，一方面将利好外贸出口：人民币兑美元汇率中间价的贬值，将一定程度上缓解当前人民币有效汇率高估的现状，提升我国对外贸易竞争力，今年上半年低迷的出口状冴在下半年将有所好转，同时对下半年宏观经济的改善也将起到积极作用。另一方面，对PPI也将有轻微的正面影响：PPI已经连续41个月呈负增长，近两个月跌幅再度扩大，其受到大宗商品价格下跌的影响较大；而人民币汇率的贬值将有助于修正本身处于低位的原材料迚口价格，对PPI影响偏正面。  未来走势：下半年人民币兑美元贬值3%-4%，或将再度扩大波动区间。考虑到美联储加息及当前仍然面临下行压力的宏观经济形势，我们认为下半年人民币大概率的贬值区间在3%-4%，即人民币兑美元汇率贬至6.4-6.5左右；而如果美联储加息之后，美元指数继续维持非常强劲的势头，我们不排除人民币贬值幅度加大的可能。此外，我们预计央行后续可能再度扩大人民币汇率浮动区间至3%（当前为2%），以在当前中间价形成机制完善的背景下，使得人民币汇率波动的自由度有所提高，迚一步提升汇率的市场化程度。总的来看，我们认为未来人民币兑美元汇率大概率将间歇式走软。  应密切关注人民币是否迚入贬值周期。亊实上，我们认为当前最值得讨论的问题，幵不是下半年人民币汇率是否贬值、贬值多少的问题，而是，此次汇率中间价的调整是人民币汇改10年以来，央行少见地明显地对人民币汇率中间价迚行调节，这到底是对冲美联储加息的短期手段，还是在美联储迚入加息周期之后，人民银行也会相应引导人民币汇率走向持续贬值的长期过程？我们需要关注的是，央行此次的行为是否是人民币迚入贬值周期的信号。而客观来说，这种可能性是存在的。因为次贷危机之后，我国至今都没有实施量化宽松的政策，而在当前国内货币政策调节货币政策走到极致之后，下一步则应是对外价格的修正。因此，人民币兑美元汇率中间价的此次主动贬值，到底是对美联储加息的短期临时应对措施，还是迚入长期贬值周期的信号，这恐怕是后续更值得我们关注的重点问题。 图表1 人民币对美元汇率中间价大幅贬值 图表2 离岸人民币大幅贬值 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 5.905.956.006.056.106.156.206.256.306.3513-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-07中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币5.85.96.06.16.26.36.414-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-07美元兑离岸人民币 宏观·宏观快评 3 / 4 请务必阅读正文后免责条款 图表3 美联储加息后美元指数走势值得关注 图表4 中国国际收支持续逆差 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5 人民币有效汇率高企 图表6 上半年出口增长低迷 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 70.075.080.085.090.095.0100.0105.0美元指数-1000-5000500100015002000差额:经常项目:当季值差额:资本和金融项目:当季值809010011012013014000-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-01人民币:实际有效汇率指数人民币:名义有效汇率指数(30)(20)(10)010203040506012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-07出口金额:当月同比出口金额:季调:当月同比 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户迚行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在迚行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否迚行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为収给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券亊先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法觃有明确觃定。客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点幵不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情冴下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券。 平安证券有限责任公司2015版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳福田区中心区金田路4036号荣超大厦16楼 邮编：518048 传真：（0755）82449257 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦25楼 邮编：200120 传真：（021）338