点评报告：首次中标组件大单，高效单晶获得认可

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中来股份（300393）点评报告 证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源行业 首次中标组件大单，高效单晶获得认可 买入（维持） 投资要点：  联合中标800MW光伏组件集采：公司发布公告，公司收到中标通知书，确认为中海集团国际贸易有限公司800MW光伏发电项目组件集中招采中标单位之一。  单晶产品首次中标，将增厚公司业绩：根据公告，公司作为中标单位之一，目前分配份额尚不确定，中标数量将在3月13日前签订合同中确定。而根据中国采购与招标网发布的招标及中标结果公告：1）中海集团国际贸易公司为葛洲坝电力集团下属公司；2）常州天合、合肥晶澳、英利能源、中来光伏、无锡尚德为排名前五的招标人，将作为战略合作供应商；3）投标报价不高于3.05元/W，单项合同价格与市场询价有关（+-2%范围内）。考虑到公司N型高效单晶产品的比较优势，预计公司中标份额相对较大。公司目前产能主要在电池环节，组件将采用OEM的方式交付。若公司能够签订正式项目合同并顺利实施，将对公司经营业绩产生积极的影响。  高效单晶产品获认可，放量在即：公司于2016年2月公告“2.1GW N型单晶双面电池项目”三年期定增。其中实际控制人出资11.8亿元，认购0.5亿股，大比例认购彰显了公司有光伏辅材往上游核心环节转型的决心以及对募投项目的信心。2016年9月份其中两条产线（300MW）已经投产，预计2017年上半年将具备1GW产能，到2017年年底之前全部2.1GW产能将全部建成投产。届时，公司将具备全球最大的N型单晶双面电池产能。此次公司中标大额组件招采项目，证明了公司的高效单晶产品获得认可，而随着公司产能建设的逐步完成，单晶电池将逐步放量。  背板募投项目投产，产能扩张市占率提升，业绩大幅提升：公司全球太阳能电池背膜产业的龙头，自2008年成立以来，凭借涂覆型背膜技术形成对传统背膜的替代，业绩实现了快速发展。2016年得益于：1）行业需求旺盛：国内光伏市场在上半年抢装及4季度回暖，全年装机超34GW，同比翻番以上增长，受此带动，全球装机预计将达到65-70GW，同比增长30%以上。2）产能扩张：公司募投项目逐步投产，并于2016年9月全部建成投产，产能释放，产销量增加。测算公司2016年背板出货7000-8000万平米，对应于11.3-12.9GW组件用量，约占全球背膜市场份额的16%~19%之间，行业第一。2017年随着有效产能的增加，预计市占率将进一步提升。盈利能力方面，根据三季报数据，前三季度毛利率达到31.07%，考虑到其他业绩的拖累以及进入4季度以来行业需求回暖，光伏产业链价格的回升，全年背板业务毛利率预计维持在31%以上。  股权激励方案出台，助力公司业绩增长：2016年9月底，公司公告股权激励方案，拟以19.61元/股的价格，向公司的董事、高管、中层、核心技术人员共计50人，定向增发436万股，首次授予398万股，锁定期4年，解锁条件分别为2016-2018 2017年02月15日 首席证券分析师 曾朵红 执业资格证书号码：S0600516080001 021-60199798 zengdh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 50.96 一年最低价/最高价 52.99/42.02 市净率（倍） 10.0908 流通A股市值（百万元） 3919.36 基础数据 每股净资产（元） 4.96 资本负债率（%） 52.54% 总股本（百万股） 182.7950 流通A股（百万股） 76.9105 相关研究 1. 背膜放量业绩大增，N型电池接力成长（2017-01-22） 中来股份2017年02月15日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 年业绩较在2015年的基础上增长不低于30%、70%、110%，行权条件相对容易。其中公司首席技术官刘勇获得60万股，占比12.55%，占公司总股本的0.33%，比例最高。刘勇先生曾供职于晶澳CTO、中芯国际北京厂长等要职，技术能力突出、管理经验丰富，将为公司N型单晶双面电池的建设、生产保驾护航。  投资建议：我们预计2016-2018年归属母公司净利润分别为2.01、4.15、6.13亿元，同比分别增长87.0%、105.8%、47.9%，不考虑增发摊薄，EPS分别为1.10元、2.27元、3.35元。给予公司2017年30倍PE，目标价68.0元，维持“买入”的投资评级。  风险提示：光伏行业需求不达预期；募投电池项目投产不达预期；光伏产品价格大幅下降等 中来股份2017年02月15日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表1：中来股份三张表 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 1046.9 1436.8 3239.2 4629.3 营业收入 734.0 1419.8 3819.0 5911.5 现金 337.1 337.0 334.2 336.1 营业成本 497.0 975.7 2934.5 4660.3 应收款项 494.4 778.0 1988.0 2915.3 营业税金及附加 3.1 7.1 17.2 23.6 存货 147.9 267.3 723.6 1021.4 营业费用 13.6 28.4 70.7 106.4 其他 67.4 54.5 193.4 356.5 管理费用 70.0 121.8 268.4 355.8 非流动资产 551.3 1336.2 2324.3 2918.3 财务费用 5.0 6.7 37.2 51.4 长期股权投资 14.7 25.3 35.9 46.5 投资净收益 -12.3 -20.0 5.0 10.0 固定资产 487.6 1263.0 2241.6 2826.1 其他 -4.4 -13.9 6.1 11.1 无形资产 33.3 32.2 31.1 30.0 营业利润 128.6 246.2 502.1 735.1 其他 15.7 15.7 15.7 15.7 营业外净收支 3.2 4.0 5.0 6.0 资产总计 1598.2 2773.1 5563.4 7547.6 利润总额 131.8 250.2 507.1 741.1 流动负债 515.0 1246.8 3521.8 4275.5 所得税费用 24.1 45.7 86.2 118.6 短期借款 120.8 449.4 1153.0 507.0 少数股东损益 0.0 3.1 6.3 9.3 应付账款 359.3 721.8 2170.7 3447.3 归属母公司净利润 107.7 201.4 414.6 613.2 其他 34.8 75.6 198.1 321.2 EBIT 154.8 287.9 529.3 766.5 非流动负债 200.0 500.0 700.0 1433.3 EBITDA 179.2 320.8 604.6 885.5 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 200.0 500.0 700.0 1433.3 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 715.0 1746.8 4221.8 5708.8 每股收益(元) 0.90 1.10 2.27 3.35 少数股东权益 48.9 51.1 55.5 62.0 每股净资产(元) 6.98 5.34 7.04 9.72 归属母公司股东权益 834.3 975.3 1286.2 1776.7 发行在外股份(百万股） 119.5 182.8 182.8 182.8 负债和股东权益总计 1598.2 2773.1 5563.4 7547.6 ROIC(%) 13.9% 19.2% 22.5% 24.5% ROE(%) 12.9% 20.7% 32.2% 34.5% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 31.9% 30.8% 22.7% 20.8% 经营活动现金流 102.9 555.7 455.6 973.6 EBIT Margin(%) 21.1% 20.3% 13.9% 13.0% 投资活动现金流 -222.5 -824.0 -1058.3 -703.0 销售净利率(%) 14.7% 14.2% 10.9% 10.4% 筹资活动现金流 192.6 268.2 599.9 -268.6 资产负债率(%) 44.7% 63.0% 75.9% 75.6% 现金净增加额 73.1 -0.1 -2.8 1.9 收入增长率(%) 54.2% 93.4% 169.0% 54.8% 折旧和摊销 24.4 32.8 75.3 119.0 净利润增长率(%) -8.3% 87.0% 105.8% 47.9% 资本开支 -298.8 -813.4 -1047.7 -692.5 P/E 56.54 46.25 22.47 15.19 营运资本变动 147.7 304.3 -33.7 244.9 P/B 7.30 6.24 4.73 3.43 企业自由现金流 27.4 -241.0 -566.8 315.3 EV/EBITDA 37.97 24.43 17.05 13.32 资料来源：Wind，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%