中国股票策略：投资者的反馈显示出清淡的立场；重申乐观的2H前景

德意志银行亚洲中国战略中国股票策略日期2015年8月3日策略更新投资者的反馈反映出持仓少；重申乐观的2H前景CFA策略师Chang Yuliang(+852) 2203 6195投资者总体上降低了H股头寸，并且没有太大的上涨空间在过去的两周里，我们在香港，新加坡和上海遇到了100多家机构投资者，讨论我们乐观的2H15前景（请参阅2H15中国股票展望-推动下一轮升势的基本面，7月17日）；在接下来的几周内，我们的亚洲行销之旅将继续在东京，台北和首尔进行。根据广泛的客户对话，我们发现：1.以亚洲或新兴市场为重点的投资者通常在H-超重金融信息技术产业实用工具消费者自由裁量权分享，（大多数处于中性或减持状态），对冲基金通常降低了中国股票的总和净敞口。在7月初的市场剧烈动荡之后，尤其是这样，许多人在更深入地参与之后决定转而观望。消费必需品市场权重卫生保健材料电信前几个月。2.大多数投资者对2H15的潜在上行空间持有明确的保留并以经济基础不断恶化和改革前景不确定为由，对他们减少对中国股票的敞口感到高兴。另一方面，我们遇到的大多数投资者都认为当前的H股估值似乎并不昂贵，而且进一步下跌的空间可能有限。重申2015年下半年前景乐观；国企指数年底前将达到14,000我们重申正面的市场看法，并预期2015年下半年的盈利增长回升将吸引资金流入，并在2015年底前将国企指数升至14,000。最近的市场反馈和低估值明显表明，投资者尚未考虑到我们预期的根本改善；我们看抓住未来几周潜在的区间波动夏季休市窗口购买H股的吸引力/风险。我们建议投资者关注房地产（COLI），基础设施（CRCC），水泥（BBMG），保险（平安）和TMT（BIDU）;请参阅我们的行业偏好和图12-13中的前十大股票精选。更具体地说，我们的建设性市场立场基于以下几点：1.我们认为未来几个月将采取更强有力的财政刺激措施：在7月30日由习近平主席主持的最近一次年中经济审查政治会议上，我们注意到最高领导人规定他们将“高度重视应对经济下行压力”，并且“确保采取扩张性财政政策”。我们认为这意味着实际上，2015年上半年的财政政策并不十分支持土地销售明显下降（图1），并且我们应该看到在2H15对此问题进行纠正。新闻稿中强调的一些关键措施包括：“保持高水平的公共支出，继续减轻企业负担，促进和利用更多的私人资本”。请参阅第4页和图3中的更多分析。2.由于基础设施和房地产固定资产投资，我们预计GDP将会小幅增长：从历史上看，基础设施固定资产投资一直被用来抵消房地产固定资产投资，但是固定资产投资的所有三个主要组成部分（财产，制造和体重过轻125%100%75%50%25%0%-25%-50%1.71.51.31.10.90.70.50.30.1能源-100102030131211109876543210德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。行业偏好市场研究资料来源：德意志银行战略研究销售复苏可能有助于稳定房地产固定资产投资ytd yoy 全国销售面积 全国GFA新起点（滞后6m）月 29个城市3m MA的库存月份（反向规模，RHS）总建筑面积1200万4％25个月24m-16%GFA新起点资料来源：CEIC，搜房网，德意志银行战略研究IP增长可能会因基数较低而在八月回升妈妈％工业生产妈妈 同比工业生产（RHS）同比％14年7月9％13年8月1.115年6月6.8％?0.914年8月6.9％0.615年2月5.6％0.50.2资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行战略研究2月12日至4月12日6月12日 至 12月 12 日12 月12日 12 月13 日至13 月13日 13 月13 日至13 月13日 13 月13 日至12 月13日2月14日 至 14月 14 日14 月14日 至 14月 14 日2014 年12 月14日至2月15日至4月 15 日至15年6月15日Dec-06 Apr-07 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr-10 Aug-10 Dec-10 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr- 12月12日至12月12日至12月13日至8月13日至12月13日至14月14日至8月14日至12月14日至4月15日至15月15日 在影子银行和LGFV收紧规定的背景下，自2013年以来（图2）的趋势有所下降（图2）。我们期望在下面。随着财政刺激力度的加大，2015年下半年固定资产投资将加速增长，LGFV可以通过各种渠道（包括PPP项目，行业投资基金等）再次有效地发挥杠杆作用（请参见《 2H15展望》第12-16页）。此外，我们认为房地产固定资产投资将稳定自2010年初以来连续5年的长期减速之后（图4），这要归功于房地产销售增长的稳定回升（6月为4％，1月为-16％）带来的通常的6个月滞后效应。为了验证我们对固定资产投资驱动的经济改善的期望，我们会密切关注1）信用扩张，特别是在7月和8月发行的中长期银行贷款和债券，2）选择微指标，特别是8月和9月的水泥价格和房地产销售，以及3）8月宏数据应于9月中旬到期，我们可能会看到工业生产增长出现明显回升，部分原因是去年8月基数低迷（图6）。3.我们预计2015年下半年盈利增长将加速：我们预计1H15的收入增长将缓慢增长1-2％，因为金融类股可能实现约8％的增长，但非金融类股可能会下降约7％。展望未来，我们预计非金融机构将在2015年下半年实现显着的增长回升这主要是由于1）2H14的基数显着减弱（-4％对比1H14的5％；图7）和2）随着FAI项目的启动，需求在2H15有所回升。由于非常强劲，金融的增长可能在2H15放缓2015年上半年的A股表现可能不会重复。对于2015年全年，我们预计非金融和金融业务的收益分别增长2.9％和6.0％，以实现H股整体增长4.6％。与卖方自下而上的共识相比，我们的自上而下的盈利预测在2015年略高，但在2016年则较低（图8）。4.我们希望流入H股的资金能够享受到较高的ERP（股本风险溢价）：按MSCI中国衡量，H股目前的市盈率为9.5倍12个月预期市盈率，较10年平均水平折让20％（图9），以及16％/ 24％/ 43与EM，APAC ex。有％的折扣日本和S＆P500（图10）；非金融类股为13倍，主要是由于腾讯的29倍（指数权重为11％）。同时，我们注意到A股正在逐步恢复市场秩序随着更多股票恢复交易（图11），保证金融资条件恢复正常（目前为人民币1.37元，占总市值的2.7％；图12）。我们认为当前较高的隐含H股ERP为6.8％（vs.10年平均值为5.4％；图13）意味着投资者头寸低，期望低。如果中国的基本面在2015年下半年有所改善，在六个月的时间里，这个6.8％的水平看起来非常有吸引力我们认为，这可能会吸引资金流入。 2015年8月3日中国股票策略德意志银行/香港页面PAGE37月30日举行的中央政治局会议暗示2H15财政刺激措施将加强我们认为未来几个月将有更强的财政刺激措施，由于最近的政治局会议声明表明对下行经济压力的关注和关注加剧，并强调了扩张性财政政策的重要性。因此，在7月30日由习近平主席主持的年中经济审查政治局会议上，我们强调以下评论1:对下行经济压力的高度关注：声明强调，中国的经济仍被追赶“三重重叠”（习近平主席在2014年3月发表的声明中指出，中国当前的经济状况正处于经济增长放缓，仍面临结构变革之痛和消化先前刺激措施的时期），政府将“密切关注应对经济下行压力”以及“预防和减轻系统风险”。与2014年7月和2014年12月的前两次政治工作中央政治局半年会议相比（图3），我们认为这次在增长支持方面的政策基调得到了加强据新闻稿称，这表明政府对增长下行压力和系统性风险的意识日益增强，这可能主要归因于“新驱动力不足和旧增长驱动力减弱之间的明显矛盾”。新闻稿还强调，有必要“加强指定的政策措施”，以更好地把握（增长和就业）底线。建立扩张性财政政策：我们认为，由于财政收入的增长受到土地销售暴跌的拖累，并低于1H15的目标（6.6％，而2015年政府目标为7.3％，图1），2015年上半年的有效财政立场并不十分支持。上周的新闻稿强化了基调，表示有必要“确保采取扩张性财政政策”。我们认为这意味着1) 政府可能需要增加财政赤字在下半年保持足够的财政支出，并且2）我们可能会看到进一步的LGFV杠杆通过各种渠道，包括PPP项目，行业投资基金等，开展更多基础设施项目。此外，新闻稿规定了“引导和利用更多私人资本进行投资”的必要性，并提出了更优惠的待遇以吸引私人资本的参与。审慎的货币政策要灵活：政府的目标是“保持合理的流动性并加强对实体经济的支持”。我们认为这再次凸显了货币政策的重点将在于传导机制货币条件（宽松的近端银行间同业拆借利率所示）与信贷条件（M2 /社会融资增长和较长期的债券收益率）之间的取舍，而不是货币宽松程度的总和。1 2015年8月3日中国股票策略页面PAGE4德意志银行/香港年初至今同比 财政收入土地销售收入（RHS）ytd yoy1H15财政收入增长6.6％低于2015年目标7.3％，作为土地销售暴跌38％6.6%5.0%5.1%-38%3.2%-40%8%-34%60%年初至今同比房地产投资基础设施固定资产投资制造业固定资产投资7%6%5%4%3%2%Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15-35%-36%-37%-38%-39%-40%-41%50%40%30%20%10%0%我们期盼下文固定资产投资带领背包房地产投资在2H15停止下降趋势19.1%9.7%4.6%中央政治局半年度会议关于经济工作中央对经济状况的看法中央对财政和货币政策的立场7/30/2015-中国经济正处于一个阶段“三重重叠” *-高度重视应对经济下行压力以及预防和减轻系统风险-新增长动力的动力不足而旧的增长动力持续减弱-加强目标调整-确保扩张性财政政策，包括维持高水平的公共支出，继续减轻企业负担，促进和利用更多的私人资本-审慎的货币政策保持灵活性：保持合理的流动性并加强对实体经济的支持。12/5/2014-经济下行压力仍然很大，之中-一些趋势变化出现在经济新常态中-这些变化带来了经济社会发展的困难与挑战，因此需要特别注意并妥善解决-继续采用扩张性财政政策-和审慎的货币政策7/29/2014-外部和内部环境是复杂-还有很多不稳定和不确定的因素-经济发展面临重大挑战-保持稳定增长需要更多的努力-没有明确政策和货币政策，但强调保持宏观政策立场的连续性和稳定性，并加强指定政策图1：2015年上半年，由于土地销售下降，财政政策实际上并不十分支持图2：自2013年以来，所有三个主要固定资产投资成分（物业，制造业和下文）均呈下降趋势资料来源：Wind，德意志银行战略研究资料来源：Wind，德意志银行战略研究资料来源：德意志银行战略研究*注：“三重重叠”是习近平主席在2014年3月发表的声明，即中国当前的经济状况正处于经济增长减速，结构变化之痛和先前刺激政策消解交织的时期图3：在最近三届中央政治局三年一次的经济工作会议上，中央政府对经济状况和财政/货币政策立场的看法的要点2月5日至7月05日12月5日至10月6日10月6日至3月7日至7月8日1月8日至6月08日08月08日至4月9日9月9日10月10日至7月10日12月10日至5月11日至10月3月11日至12月12日至12月13日至6月15日 2015年8月3日中国股票策略德意志银行/香港页面PAGE5ytd yoy全国销售面积月-1全国GFA新起点（滞后6m） 29个