穿越牛熊，逆风飞翔—买入动保巨头正当时

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 农林牧渔 [Table_StockInfo] 金宇集团(600201) 买入 合理估值： 111 元 昨收盘： 73.35 元 （维持评级） 畜牧业 2015年07月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.91.41.92.4J-14S-14N-14J-15M-15M-15金宇集团沪深300 股票数据 总股本/流通(百万股) 286/283 总市值/流通(百万元) 21,009/20,723 上证综指/深圳成指 3,992/13,202 12个月最高/最低(元) 99.87/30.61 相关研究报告： 《金宇集团-600201-2014年年报点评：口蹄疫疫苗再创佳绩，期待新品上市》 ——2015-03-20 《国信证券-动物疫苗行业专题研究：再次走到历史前台》——2015-03-16 《金宇集团-600201-2013年半年报点评：市场苗快速扩张》 ——2013-08-29 证券分析师：刘鹏 电话： 021-60933167 E-MAIL： liupeng7@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514050003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 穿越牛熊，逆风飞翔—买入动保巨头正当时  激励到位的创新型民企，行业新晋龙头正走向动保巨头 公司是创新型民企，管理层激励到位。且以工艺和质量标准升级、营销模式创新引领动物疫苗产业升级和转型，一举成为动物疫苗行业龙头企业。未来，随着新品上市，国际市场打开，外延式并购做大做强，以及“互联网+”推进，公司有望成为动保巨头。  主营突出：公司口蹄疫疫苗规模化养殖场仅开发约22 %，空间大 口蹄疫市场未来可达百亿以上，存2倍以上空间，公司口蹄疫不管是在产能还是质量上都领先同行企业2-3年，是行业扩容最大受益者：1）政府苗，三价苗招标比例不断提升，且存改革预期，公司较早推出三价苗，质量突出，先发优势明显，未来可继续稳增长；2）市场苗，尚未出现能与公司相抗衡的强劲对手，公司现有规模养殖场客户1100家（总计5000家），可开发空间大。  储备产品丰富：自身研发与外延将带来更大空间 储备产品逐渐丰富，包括猪圆环苗、重组新城疫病毒灭活疫苗（A-VII株）、伪狂犬疫苗、布鲁氏菌病疫苗、牛鼻气管炎+腹泻二价苗等，同时扬州优邦拥有10个禽苗、3个猪苗及2个兽药产品批文，生产线悬浮培养改造完成，新建禽苗生产线投产；新建兽用疫苗国家工程实验室，国内唯一，可加快新品开发进程；与金陵华软设立生物产业投资基金，产业并购整合有望提速。  估值中枢将有效提升：国际化战略逐步落实，试水农业信息化 公司与盖茨基金、中非发展基金将在埃塞俄比亚设立合资公司，用于研发、生产和经销兽用疫苗，特别是口蹄疫，不仅可以实现公司产业升级后产能转移，扩大销路，更可以利用当地复杂疫情进行研发，以便疫情爆发时最先推出疫苗。公司还将成立互联网公司，从事为养猪场提供多样化、专业性服务的互联网软件的开发运营。这是首创直销模式后又一革命性举措，极大提升公司竞争力。以上举措将大幅提升公司估值中枢。  投资建议与估值：安全边际高，给予“买入”投资评级 不考虑外延并购、新品上市及国际市场影响，预计15-17EPS 1.96/2.59/3.28。现阶段在口蹄疫大品种推动下“量价齐升”推动业绩屡超预期，预计未来几年口蹄疫增速可达40%左右；15年起产品线将极大丰富，推动中长期发展，且外延进展加快；国际化合作提供新的成长空间；“互联网+”为下游提供综合解决方案。目前股价对应16 年PE28X，仅超增发价16.6%，安全边际高，给予1年期合理估值至111元（对应16PE43X），给予“买入”评级。  风险提示：养殖规模化进程缓慢；行业政策风险；新品上市低于预期 盈利预测和财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 671 1,063 1,432 1,935 2,480 (+/-%) 20.6% 58.3% 34.7% 35.1% 28.2% 净利润(百万元) 251 404 561 741 939 (+/-%) 92.3% 61.2% 38.8% 32.1% 26.6% 摊薄每股收益(元) 0.88 1.41 1.96 2.59 3.28 EBIT Marg in 47.7% 44.7% 45.1% 44.1% 43.2% 净资产收益率(ROE) 19.6% 24.8% 27.0% 27.8% 27.5% 市盈率(PE) 83.7 52.0 37.4 28.3 22.3 EV/EBITDA 59.3 41.1 31.2 24.0 19.6 市净率(PB) 16.4 12.9 10.1 7.9 6.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司是创新型民营企业，凭借工艺和质量标准升级、营销模式创新引领动物疫苗产业升级和转型，一举成为行业龙头。其口蹄疫疫苗技术和规模达到国际水平，并领先国内同行2-3年时间，这一单品的成功为后续新品进入市场建立起了品牌优势、销售渠道、网络、售后服务和销售团队等资源。同时，公司对内扩张和引进优秀人才并实施股权激励，对外加大合作和布局国际市场意义深远，已现动保巨头雏形。 不考虑外延式并购、后续新品上市及国际市场销售影响，我们预计15-17EPS 1.96/2.59/3.28，目前股价对应16年PE28X，且仅超增发价16.6%，安全边际高。现阶段在口蹄疫疫苗大品种推动下“量价齐升”推动业绩屡超预期，预计未来几年口蹄疫增速可达40%左右；2015年起产品线将极大丰富，推动中长期发展，且外延进展加快；国际化合作提供新的成长空间；“互联网+”为下游提供综合解决方案。综上所述，给予1年期合理估值至111元（对应16PE43X），给予“买入”投资评级。 核心假设或逻辑  口蹄疫疫苗：规模化养殖场仅开发22%左右，预计市场苗增速在50%左右；政府苗存招采改革预期，三价苗招标比例不断提升，公司产品质量突出，且具先发优势明显，预计政府苗增速在20%-25%之间；  产品线渐丰富，承接中长期发展：口蹄疫的成功为后续新品进入市场建立起了品牌优势、销售渠道、网络、售后服务和销售团队等资源。同时，公司的猪圆环、布病等众多储备产品即将上市，研发和外延并购也有望提速；  销售费用率：口蹄疫市场仍存在较大开发空间，预计销售费用率会维持在16%左右；  管理费用率：基本保持稳定，维持在14%左右；  毛利率：为了巩固现有市场地位，公司可能会采取一些促销活动，口蹄疫毛利率水平可能会微降1-2pp。 与市场预期的差异之处 市场认为公司产品较单一，且口蹄疫市场空间有限。我们认为口蹄疫市场还存在较大开发空间，其中规模化养殖场就还有70%多开发空间，可保公司未来几年继续高速成长。同时，公司拥有众多储备产品，并将自己打造成平台型公司，通过研发和外延式并购引入更多新品，使得中长期发展有保证。 此外，公司国际化战略目标正逐步落实，坚持引进来与走出去策略，未来公司有望成为动保巨头。 股价变化的催化因素 动物疫情爆发；外延收购超预期；互联网公司落地，加快营销服务体系升级。 核心假设或逻辑的主要风险  养殖规模化进程缓慢；  行业政策风险；  新品上市低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 公司简介：理顺机制、聚焦疫苗主业、成长为动物疫苗行业创新龙头企业 .................... 5 行业分析：预计未来增速超20%，“量价齐升”促优质公司业绩腾飞 ............................... 7 金宇集团：行业新晋龙头正走向动保巨头 ............................................................................ 9 变革中成长，口蹄疫独领风骚，未来可开发空间在2倍以上 ................................... 9 外延和内生驱动产品线逐步丰富，实现渠道共享，打开成长空间 ..........................11 国际化战略和电商战略将大幅提升公司估值中枢 ..................................................... 12 财务分析................................................................................................................................... 13 盈利能力分析 ................................................................................................................. 13 偿债能力分析 ................................................................................................................. 13 成长性分析 ..................................................................................................................... 14 投资建议：已现动保巨头雏形，安全边际高，给予“买入”评级 .................................. 15 风险提示................................................................................................................................... 17 附表：财务预测与估值 .......................................................................................................... 18 国信证券投资评级................................................................................................................... 19 分析师承诺........................................................................................