债券市场三季度展望：维稳政策决定方向
维稳政策决定方向——债券市场三季度展望南京银行金融市场部市场研究部2015. 6.301 基本观点2基本面：从高频数据来看，6月份煤价企稳，钢价续跌，中游电厂耗煤量骤降，预示着6月份工业增速或回落至6%以下。房地产销量略有降温，不过仍然为年内较高水平，政策刺激不断，预计地产对经济的拖累作用逐渐减弱。二季度经济可能为年内低点，预计在6.9%左右。三季度在低基数和稳增长不断刺激下，经济弱复苏概率较大。同时，下半年通胀翘尾因素高于上半年，CPI可能逐步抬升，不过整体涨幅不会太大。基本面对债市的边际利好有所减弱。政策及资金面：市场预期美联储首次加息时点在9月，欧日则会继续维持宽松货币政策。我们比较了上一轮美国加息周期的环境，本次的不同之处在于美国加息节奏可能慢于上一轮，而油价缺乏上行动力也会使得欧日收紧的时点推迟。不过新兴市场仍将面临流动性压力。美国进入加息周期后，中国如果仍处于弱经济+宽货币的状态将会面临更大的资本外流压力，因此央行希望在目前维持国内宽松的流动性并尽快刺激经济。手段上，我们认为通过定向操作，将更多符合转型要求的债务作为抵押品，提供更长期限的流动性是更优选择。跨季之后，资金价格大概率回落，按照2.5%的逆回购操作利率，R007降至2.5%以内大致是央行合意的利率水平，但再一次降至并维持在2.0%以内的难度较大。同时7月初的IPO以及中旬的大额缴税，均会对资金面产生一定的收紧作用。 基本观点利率债策略：目前来看，交易盘与投资盘需求有所分化。由于下半年基本面边际改善和资金面边际收紧预期，叠加地方债源源不断的供给，交易盘心态较为谨慎。但银行投资盘受益于央行大幅度降准，备付资金较为充沛，对债券需求有一定支撑。展望三季度，债市边际利好因素或将弱于上半年，除非后续央行在资产端购买长期债券，不然利率债由“牛陡”到“牛平”的行情演绎较为困难，建议交易盘保持谨慎，多看少动，控制久期。考虑到当前较低的资金利率，套利盘可以继续关注3-5年期品种的息差套利机会，保持一定杠杆水平。配置盘优选具有免税优势的国债/地方债，资本充足的机构也可以关注铁道债配置价值。信用债策略：目前信用债低位震荡，短期品种收益率与资金利率利差较大。近期央行双降和公开市场操作，进一步稳定市场对于宽松资金预期，套息交易可继续进行。当前稳增长政策主要体现在重大项目审批，企业融资放开等多个方面，发改委等部门对于地方融资平台等发债主体发债限制的放宽，以及落实PPP项目相关配套融资的着力，将提升企业融资需求。但考虑到PPP项目收益的不确定性以及市场普遍接受度较低，后续可能存在政府主动降低无风险利率，以达到刺激企业融资需求和满足PPP项目盈利需要之合意融资成本的可能。专题：套保可选品种初析3 第一部分低基数影响下，三季度经济增速有望反弹4 5图国内煤价企稳，钢价续跌上游高频：国际大宗商品震荡整理，国内工业品价格走势分化图美元指数与大宗商品呈现负相关6月份国际大宗商品价格（CRB）先跌后稳，原油价格震荡整理。美联储货币决议声明透露出偏鸽派的信号，7月份加息几无可能。不过投票点阵图显示出今年年内加息概率较大，市场普遍预计首次加息时点会在9月份。美元中期走强背景下，大宗商品价格受到抑制。国内动力煤价格低位企稳，环渤海动力煤价格指数较5月份小幅反弹；不过钢铁价格仍未止跌，6月份钢价全面跌至近十多年新低，工业品价格低迷局势未改。 6图去年6月份工业增速基数较高中游高频：电厂耗煤量骤跌，6月份工业增速或再度回落图电厂耗煤量骤降预示着发电量增速将再度回落从中游6大发电厂日均耗煤量来看，6月份耗煤量增速由上月的-0.8%骤降至-10.87%，结束了前两个月的改善势头，预示着当月发电量增速将再度降为负值。由于发电量能较为真实的反映工业领域的开工生产情况，当月发电量增速回落预示着6月份工业增速不容乐观。考虑到去年6月份基数较高，预计今年6月份工业增速将再度回落至6%以下。 7图房地产行业景气度暂未止住跌势下游高频：政策刺激不断，房地产边际改善图6月份房地产销量有所降温今年以来，在稳楼市政策的不断出台下，房地产销量不断好转。尤其是二季度以来，一二线城市销量显著回暖，5月商品房待售面积比4月末减少15万平方米，为2012年3月份以来库存首次减少。不过由于整体行业步入调整周期，房企心态较为谨慎，销量的改善对房地产投资提振作用有限。而且从高频销量数据来看，6月份30大中城市商品房销量略有降温，尤其是三线城市，上涨十分乏力，不过整体仍然为年内较高水平。本月底央行实施此轮放松周期的第四次降息，有助于进一步刺激楼市刚需，延续销售端改善势头，促进销售到投资的传导。房地产对经济的拖累作用将进一步减小。 8图工业和房地产投资下滑对经济形成较大拖累二季度经济或年内触底图不同行业对GDP增速的贡献率1.40 2.80 3.80 8.00 8.40 19.30 21.90 34.40 GDP累计同比贡献率:住宿和餐饮业GDP累计同比贡献率:农林牧渔业GDP累计同比贡献率:交通运输、仓储和邮政业GDP累计同比贡献率:批发和零售业GDP累计同比贡献率:房地产+建筑业GDP累计同比贡献率:金融业GDP累计同比贡献率:其他服务业GDP累计同比贡献率:工业图股市带动金融业对GDP贡献率显著抬升二季度经济增速将较一季度继续下台阶。从对GDP边际影响较大的工业增速和房地产投资增速来看，二季度工业增速降至2008年金融危机以来的最低，产能过剩和转型调整严重制约工业发展；房地产深度调整，虽然近期销售端明显改善，但仍未传导至投资端，整个二季度房地产投资增速回落对GDP拖累作用较大。不过今年以来股市成交火爆，金融业对GDP的贡献率明显抬升，对冲了部分第二产业下滑的拖累。预计二季度GDP将在6.9%，略低于一季度的7.0%。 9低基数影响下，三季度经济增速有望反弹图去年下半年基数较高二季度经济有望成为年内低点。三季度乃至下半年经济企稳反弹概率较高。首先，去年下半年基数较低。去年三四季度房地产加速恶化，地产投资迅速回落，工业增速也缓慢下移，整个下半年经济增速低于上半年，留给今年较低的基数。其次，房地产销售端边际改善，逐渐向投资端传导。二季度一二线城市楼市销量明显回暖，预计下半年将逐渐传导至投资端，减轻房地产投资对经济的拖累作用。第三，宽资金到宽信用不断推进，地方基建项目到位资金有望得以改善。上半年在地方政府债务清理过程中，地方平台融资渠道受阻，资金问题制约基建投资。随着地方政府债接连发行，发改委和交易所均放松地方类平台发债条件，地方平台融资问题有望得以缓解，宽信用不断推进，经济反弹概率较大。 10表近期出台的一系列稳增长政策逆周期调控政策不断加码日期措施2015/5/15三部委联合发文，支持地方融资平台公司在建项目后续融资2015/5/18发改委集中披露了6个大型基建项目，包括4个铁路项目和2个城市轨道交通项目，预计投资总额达到2435.77亿元。2015/5/19国务院印发《中国制造2015》，部署全面推进实施制造强国战略。2015/5/20发改委印发南京、南昌、呼和浩特三地轨道交通建设五年规划，近期项目总投资近2152亿元2015/5/22国务院办公厅转发《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，《意见》明确了在公共服务领域推广PPP模式的工作要求，强调国务院有关部门要加强对地方推广PPP模式的指导和监督。2015/5/22发改委下达《2015年西部大开发重点项目前期工作专项补助中央预算内投资计划》，安排1亿元专项补助资金支持西部12省和新疆生产建设兵团做好西部大开发重点项目前期工作。2015/5/25自2015年6月1日起，我国将降低部分服装、鞋靴、护肤品、纸尿裤等日用消费品的进口关税税率，平均降幅超过50%。2015/6/10国家发改委披露六大工程包，包括两个铁路项目与四个机场工程项目，总投资规模达到1261.45亿元。2015/6/23发改委公布了本月第二批获得批复的3个基建项目，分别是武汉市城市轨道交通第三期建设项目、长春市城市轨道交通项目以及北京首都机场运行保障配套设施改造工程，总投资规模达到1302.56亿元。2015/6/24发改委下发1327号文补充说明,主体信用等级不低于AA，且债项级别不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金2015/6/24国务院常务会议取消存贷比监管指标2015/6/28传交易所放松地方类平台发债限制5月份以来，发改委基建项目批复明显加快，再度发挥基建投资经济托底作用。财政政策明显发力，货币政策紧密配合，共同助力稳增长。 11逆周期调控政策不断加码表货币宽松政策一览表日期措施2014.11.221年贷款基准利率下调0.4个百分点；一年期存款基准利率下调0.25个百分点2015.1.13传央行续作2800亿左右的MLF2015.1.15调整存贷款统计口径2015.1.16央行增加信贷政策支持再贷款额度500亿元2015.1.20央行超量续作MLF2015.1.22央行公开市场重启7天逆回购500亿。利率3.85%2015.1.27公开市场7天和28天逆回购各300亿，利率分别为3.85%和4.9%2015.2.4央行全面降准0.5个百分点，对部分银行降1个百分点，农发行降4.5个百分点2015.2.10公开市场14天和21天逆回购，利率4.1%和4.4%2015.2.12公开市场逆回购放量价平2015.3.1一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；一年期存款基准利率下调0.25个百分点2015.4.20存准普降1个百分点，部分机构额外降0.5个百分点，对农发行额外降2个百分点2015.5.11一年期贷款基准利率下调0.25；一年期存款基准利率下调0.25个百分点2015.6.35重启逆回购，利率调降65BP至2.7%2015.6.26央行放量续作MLF，期限由3个月延长至6个月，利率由3.5%下调至3.35%2015.6.29央行定向降准，同时全面降息25BP 数据来源:Wind资讯CPI和M2 （滞后12个月）CPIM2 (滞后12个月)(右轴)87-1289-1291-1293-1295-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1287-120481216202428121620242832360.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2015.12015.22015.32015.42015.52015.62015.72015.82015.92015.102015.112015.12通胀方面，从6月份统计局高频数据来看，猪肉价格涨幅较大，对冲了鲜菜和水果的季节性下跌；非食品方面，发改委下调过一次油价，对交通通讯价格产生下拉作用。预计6月份CPI将在1.2-1.3%左右。下半年CPI翘尾因素高于上半年，另外猪肉上涨周期尚未结束，都将带动下半年通胀水平高于上半年，形态上基本为逐月抬升势态。不过我们认为今年整体通胀水平不足为虑。通过观察M2与CPI的关系可以看出，M2约领先CPI1年时间，近一年来M2水平仍较低，预示着CPI不具有大幅抬升的货币条件。另外，总需求也未明显改善，通货膨胀也缺乏基本面的支撑。12下半年低基数带动CPI反弹，M2低位预示涨幅有限图M2领先CPI约1年时间图三季度CPI将触底反弹，但涨幅有限 第二部分宽松窗口有限，定向优于全面13 根据美联储最新利率决议，17名委员中仅有2名认为年内无需加息，以中位数判断，在2015年底之前美联储可能有两次加息，市场预期首次加息时点在9月。另外，耶伦和其他联储官员也表示，美联储将很有可能在年内首次加息，不过之后的进程可能会相对缓慢。分析上一轮美国加息周期（04-06年）的环境，虽然当时GDP增速有所放缓，但美联储对经济和就业态度都比较乐观，而对能源价格带动的CPI上涨更为担忧。相比之下，目前经济弱复苏，通胀离回升到美联储合意水平尚有空间，因此我们判断本轮加息的进度可能慢于上一
