宏观策略研究报告：站在期权期货之巅，尽享制度饕餮盛宴！

宏观策略研究报告 1 宏观策略研究报告 星期一 2015年06月15日 分析师：张品 执业证书编号：S0740611080161 联系电话：0755-25161905 邮箱：zhangpin@wanhesec.com 站在期权期货之巅， 尽享制度饕餮盛宴！ 中国A股市场重要指数 主要观点： 通过对A股市场上期权期货和股票价格的现状分析，本报告表明由于制度的限制，能做空者将坐拥巨大的制度红利，掌握做空机制的市场参与者将享受制度带来的丰盛大餐。 数据来源:Wind资讯中证500指数上证综合指数上证50指数沪深300指数0506070809101112131405100010002000200030003000400040005000500060006000700070008000800090009000100001000011000110001200012000 宏观策略研究报告 2 站在期权期货之巅，尽享制度饕餮盛宴！ 通过对 A 股市场上期权期货和股票价格的现状分析，本报告表明由于制度的限制，能做空者将坐拥巨大的制度红利，掌握做空机制的市场参与者将享受制度带来的丰盛大餐。 一、股市有泡沫吗？ 有!!! 证明目前A股市场存在泡沫的指标俯仰即是。我们以市盈率计算。截止2015年6月12日，根据上海交易所公布的数据，上证A股的平均市盈率是24.93，深证A股的市盈率是68.96，而香港主板的市盈率为12.18，A股明显高估。我们之所以选择香港市场作为比较对象是因为香港股票市场制度健全，其股票估值更接近于公允价值；香港上市的公司中很大比例是内地企业或是与内地经济密切相关的香港企业；由于沪港通的原因，其与内地股票市场相关性将越来越高，A 股由于封闭导致的溢价终将消失。 既然股市存在泡沫，那么泡沫总有破灭的一天，泡沫破裂时，能够顺势做空者将尽享下跌的盛宴。 二、后续股指走势如何？ 我们依旧看涨！！！ 我们重申，股市目前存在泡沫和今后一段时间内股指继续上涨完全不矛盾。而我们也特别指出，目前还未到做空的最佳时机。 在股市赚钱效应的感召下，众多资金蜂拥而入，3000 点，4000 点，5000 点，多个心理点位应声而破。面对火热的股市，面对羊群效应的爆棚，轻言下跌或盲目的预测点位只会自取其辱。 我们对预测点位并不感兴趣，我们感兴趣的是股市走向，通过对众多指标的监控，我们紧跟市场走向。在战略操作上，我们坚信只要趋势不变，就坚决持有并始终保持50%以上的股票仓位，并根据新股发行节奏和两融中的融资做战术性的仓位调整；如果市场趋势发生改变，由升转跌，我们强烈建议利用期权期货坚决做空。 我们对股市趋势的把握将主要监控以下指标： 1.成交金额 股市波动不怕，股市大跌不怕，只有成交金额够大，投资者无须担心。成交金额够大，证明多空双方有分歧，有人看空，有人看多，只要有人愿意接盘，股市暂时不会大幅下跌。我们认为，只要上证综指连续五个交易日日平均交易量平均在6000亿以上，大盘无忧，不急于做空。 宏观策略研究报告 3 2.开户数量 尽管受到登记公司规定的影响，客户可以在最多20个证券公司开户，该指标的有效性遭到了削弱，但是该指标依旧是判断股市走向的最重要的指标。只要新开户数能够维持一定数量，则证明外部有源源不断的资金参与，指数走强的概率较高 3.6124 6124是上证综指的历史最高点位，是市场参与者的心理关口，从行为金融学的观点看，6124点位不破，股民心中幻想不灭。在6124点位没有被突破前，不轻言牛市结束，不轻易反手做空。 4.资金出口 目前 A 股市场上的资金众多，这些资金总要找到出口牛市才会结束，否则只是在现有市场里转圈，牛市之火难灭。短期内，利率不会升高，因此理财产品的吸引力不高，未来造成冲击的将是房地产价格的大面积回暖和IPO的持续大规模发行。目前看，一线城市的房产呈现出人气爆棚，但是由于限购，资金转投一线城市房地产市场存在制度障碍，如果后续二三线城市房地产市场也开始火爆并且限购完全放开，将对股市的资金流向产生巨大负面作用。IPO 的大量发行，随时都有可能成为压垮牛市的最后一根稻草，需要随时关注。 上述四个指标没有发生根本变化前，A股的牛市行情还将持续。 三、A股市场上的做空工具 1.融券卖出 目前，融券以券商将持有的自营股票融出居多，导致融券规模较小，截至2015年6月11日，沪深两市融资余额为 22,058 亿元，融券余额为 93 亿元，融券余额仅为融资余额的 0.42%，如果考虑到大量的场外配资，融券对市场的影响几乎可以忽略不计。而在美国和其他一些成熟市场，被动型指数基金是最重要的融券来源提供者，这在中国市场上不存在。 即便是可怜巴巴的融券，由于50万账户资产的两融开户门槛，众多小股民也只能望洋兴叹。股票下跌时，斩仓出局是难以避免的选择。 2.上证50ETF认沽期权 认沽期权（即看跌期权）给予了投资者做空的工具，利用认沽期权做空的最大好处是做空者可以较为容易的控制风险，方向错了不过损失期权费用。 期权的进入同样需要较高的门槛。除了开户需要50万元的资产门槛之外，还需满足下列两个条件之一：1.融资融券或金融期货交易经验在半年以上；2.在期货公司开户 6 个月以上并具备金融期货交易经历，同时还需具有上交所股票期权模拟交易经历并通过相关的知识测试。 宏观策略研究报告 4 3.股指期货—沪深300，上证50，中证500 对于股指期货，50万的自有资产也是不可或缺的进入门槛。相对于融券和期权，利用股指期货做空的难度更大。其原因有三： 一是股指期货标的金额大。由于股指期货合约乘数为 200 或 300，导致股指期货标的金额大幅放大，即便中金所采用了保证金的形式降低了标的金额，但是期货合约对资金的要求仍旧很高。虽然中金所规定最低保证金为 8%，但是期货公司还会加收履约保证金。另外，A 股市场指数处于高点，对于保证金的要求也水涨船高，如下图所示。 股指期货保证金要求 名称 代码 指数点位（截止2014年6月09日）合约价值 最低保证金要求（以11%计算） 沪深300股指期货 IF 5317 1,595,100 175,461 上证50股指期货 IH 3414 1,024,200 112,662 中证500股指期货 IC 11014 2,202,800 242,308 二是目前股指波动巨大且上涨下跌速度迅速。2015年5月28日上证综指暴跌6.50%，两个交易日后的6月1日暴涨4.81%，面对如此巨大的波动，如果以少量资金进行股指操作，需要非常高的技巧，否则一旦方向做错，爆仓出局是很容易发生的事情。 三是股指期货的盈利和亏损是对称的，不像期权存在盈利和亏损不对称。利用看空期权做空，做错了不过损失权利金而已，而股指期货一旦方向做错并未采取及时止损措施，大幅亏损难以避免。 四、A股市场上做空制度盛宴 由于制度原因，A股给予了做空者潜在的巨大制度红利。 一是股票发行制度。由于历史原因，A 股市场的发行制实行的是审批制，审批制导致了 A 股市场上股票处于稀缺状态，并导致股票的价格高于其公允价值，上市公司的壳价值是股票价格偏离本身公允价值的重要表现。政策上，A 股市场正由审批制走向注册制，而目前新股的大量发行只是注册制的前奏，未来 A 股市场的股票供给将大大增大，估值回归是不可避免的，而估值的回归孕育着巨大的下跌空间。 二是融券制度。我们已经提到，由于融券的数量远远不足，这导致市场参与者很难通过卖空股票赚钱，只能通过把股票炒高赚取利润，这使得股票的价格更容易高于其公允价值，而一旦制度变革导致方向发生改变时，股票将下跌的更为迅猛。 宏观策略研究报告 5 三是对阳光私募和公募基金股指期货对冲 20%的仓位限制。阳光私募和公募基金参与股指期货套期保值交易时，其在任何交易日日终持有的卖出股指期货合约价值总额，不得超过其持有权益类证券总市值的 20%。这意味着一旦市场转向，无论公募基金和私募基金，为了保住盈利，大规模卖出股票是不得不采取的措施，这也将导致股指迅速下跌。 四是证券公司融资和私下配资。A 股能够站上目前这个点位，与证券公司的融资业务和大量配资公司的高杠杆配资是密切相关的。一旦市场转向，股票快速下跌时，大量的强制平仓将是难以避免，这将导致各方竞相出货，相互踩踏，指数将出现急速下跌，而做空者有希望在短期内获取巨大的潜在盈利机会。 五是衍生工具专业人才的匮乏。由于期货期权等衍生工具在国内刚刚开始发展，国内的高等院校对期货期权的深入教授和研究较少，即便是在证券公司或是基金公司这样的专业机构中，能够把期货期权定价模型和交易策略彻底掌握的专业人士并不多，而能够突破资金和制度障碍进行实际操作的人就更少了，这将给那些具有期权期货专业知识和经验的人一顿饕鬄大餐。 机会只偏爱有准备的头脑，面对做空的巨大盈利空间，Are you ready? 宏观策略研究报告 6 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本研究报告仅供万和证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。若本报告的接受人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告由本公司研究所撰写,报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 本研究所将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告版权仅为万和证券有限公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。本公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。 市场有风险，投资需谨慎。 万和证券有限责任公司 深圳市福田区深南大道7028号时代科技大厦西座20楼 电话：0755-82830333 传真：0755-25170093 邮编：518040