PVR（PVRL.IN）：DT收购Overshadows 4Q MISS

公司研究|结果审查（不变）正中性负马来亚银行共识％+/-市场记录711个人录像机（PVRL输入）股价：INR648 MCap（USD）：466M印度目标价格：868印度卢比（+ 34％）ADTV（美元）：70万张消费者光碟。DT收购使4Q Miss黯然失色 维持买入评级，并将目标价提高4％至INR868 / sh，这是基于FY17F的11倍EBITDA倍数（从FY16结转）。 第四季度EBITDA利润率为3.7％，为五个季度以来最差的利润率，这是由于板球世界杯和内容质量不佳导致剧院的客流量下降。购买52w高/低（INR）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）市值大股东：2015年6月18日736/6080.731.846价钱：INR29.8B 一季度的客流量大幅上升是显而易见的，我们认为今年全年是可持续的。最近收购DT电影院将维持并改善PVR的市场领导地位。充分反映了来自FY17收购的DT Cinemas的收入贡献的催化剂。4Q失望是一次过；增长又回来了4Q EBITDA为五年来最差。然而，由于入住率/客流量的增加，我们认为PVRL将设法恢复其2016财年EBITDA利润率18％，而2015财年为14.2％。该公司证实，由于内容的改善以及好莱坞，宝莱坞和地方电影的发行量增加，第一季度的人流量大大增加。我们预计展览业务的收入增长将超过20％（包括ATP同比增长5％，不包括DT Cinemas），这归因于客流量的恢复以及FPH和广告收入的两位数持续增长。股票交易以五年平均EBITDA倍数计算；下行空间有限我们将PVRL估值为FY17 EBITDA的11倍，以达到INR INR的目标价。我们有信心EBITDA每年增长54％。未来两年是可以实现的，这比过去的平均价格高出30％，比其直接同行INOX高出10％。陷入推动者-百利控股私人有限公司25.2％-倍数替代资产管理15.7％-L Capital Singapore Pte Ltd.15.7％750270700250650230600210550190500170450150400130350300110906月13日至10月13日至2月14日至6月14日至10月14日至2月15日PVR-（LHS，INR）PVR / BSE SENSEX 30指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）（0.1）（4.7）9.1相对于指数（％）2.3 1.6 3.0请参阅第8页上的重要披露和分析认证吉加尔·沙（Jigar Shah）(91) 22 6623 2632马来亚银行vs市场股价表现关键数据进行新的股权稀释后，持股比例将保持在25.1％目标价格（印度卢比）86876014.3大型全球多元化公司的所有权买断。'16 PATMI（INRm）544783(30.5)'17 PATMI（INRm）1,3541,10622.4资料来源：FactSet；马来亚银行三月（INR m）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入13,512.314,822.719,513.824,380.728,135.0息税折旧摊销前利润2,153.92,074.63,309.74,340.44,888.1核心净利润528.4151.9544.01,353.71,370.9核心每股收益（印度卢比）134122930每股核心收益增长率（％）(55.7)(71.5)219.6148.81.3净DPS（INR）33333核心市盈率（x）50.4176.755.322.221.9P / BV（x）6.76.73.83.32.9净股息收益率（％）0.40.40.40.40.4净资产收益率（％）10.13.89.115.814.0广告支出回报率（％）3.61.13.16.15.6EV / EBITDA（x）11.916.811.68.67.3净债务/权益（％）141.2166.096.970.247.6 个人录像机2015年6月18日250%四季度利润率崩溃是一次性的PVRL的第四季度EBITDA利润率低于4％令人失望。我们认为，这是过去五年中任何一个季度利润最差的情况之一，这种情况不太可能重演。这是因为在接下来的几个月中，内容的质量会更好，并且公司将继续保持对品牌，运营参数和成本的坚定控制。PVR：电影管道好莱坞宝莱坞区域性2015财年第三季度122602015财年第四季度11332016财年第一季度81552016财年第二季度14111资料来源：公司它还正在努力采取措施，通过可能的谈判来控制租金。在过去的五年中，PVR的EBITDA利润率在13％至22％之间。毛利率大致相同，为50％，因此，随着未来几个季度人流量的增加，固定成本将得到更好的分配，从而提高了EBITDA的利润率。PVRL：过去八个季度的毛利润和EBITDA利润率60%50%52%53%52%53%52%48%50%40%30%20%10%0%20%18%15%11%20%15%15%4%毛利率Ebidta保证金 收购DT Cinema是合理的PVRL以全现金INR5b收购DT Cinema是有道理的，尽管与最近的行业基准相比，该公司将为每块屏幕支付更高的价格。 PVRL消除了对此的担忧，并表示DT Cinema享有优越的地理位置，并且仍有增加人流量的空间。此外，它认为从现在起的12个月内有可能改善FPH和广告收入。DT电影院（INRm中的数字）2015财年2016财年2017财年屏幕数293939座位数600090009000平均入住率（％）202030年客流量（m）4.36.59.8总收入122217902815息税折旧摊销前利润244358563资料来源：KESI公司 个人录像机2015年6月18日3我们预计DT Cinema在2016财年贡献EBITDA的10％，在2017财年贡献13％。 DT的EBITDA略高于PVRL，因为它集中在德里市，因此将支持EBITDA整体利润率的提高。 PVRL表示，它将为FY17支付11倍的EBITDA，以收购DT Cinema。这将帮助PVRL稍微增加其在NCR中20％的市场份额。 INOX去年收购了德里的萨蒂扬电影院，以缩小与PVRL的差距。PVRL明确表示，除少数物业外，它将向DT Cinemas的所有者支付租金收入的15％，其平均租赁期为15-18年。此外，作为DT Cinema收购交易的一部分，它已获得在DLF Ltd的所有未来购物中心项目中建立多路复用器的优先权。电影展览：并购交易没有值每屏年屏幕（INRm）（INRm）伊诺克斯名人堂201095211022电影录像机2012138533039Cinepolis-Fun电影院201483408049大电影节嘉年华2014242710029Inox-萨蒂扬201438182048百老汇狂欢节201451100220PVR-DT电影院2015395000128资料来源：公司，媒体PVRL澄清说，从长远来看，该物业的位置和EBITDA利润要比每个屏幕的收购价格更为重要，从而以明显较高的价格为收购辩护。PVRL通过向私募股权公司“ Multiples PE”发行价值3.5卢比的新股，为DT Cinemas的收购提供资金，价格为INR700 / sh，比其市价高出7％。剩余的1.5b印度卢比将通过债务和内部应计费用提供资金。我们认为PVRL的债务/ EBITDA目前为3.3倍，但由于预期利润恢复而明年将降至2.5倍。有望在3-4年内达到1k屏在过去的五年中，PVRL的屏幕，座位和客流量增加了25％的复合年增长率。以类似的速度，它将在未来三年内达到1k的屏幕计数。即使放慢了并购速度，但如果将并购速度提高17％，它也将能够在五年内使屏幕数量增加一倍。PVRL：快照地点屏风座位数客流量（米）2015财年10546711052459.22014财年9742110109559.92013财年462135395832.52012财年381664227724.72011财年331423802719.6资料来源：KESI公司我们相信，未来，PVRL的资本支出强度将会下降。它将继续每年增加60-70个屏幕，每屏幕成本为2500万至3500万印度卢比（每年总资本支出为1.5-2.5b印度卢比）。之后，它将有能力为此次扩张提供资金并产生免费的CF，因为随着过去两年来增加的房地产收支平衡，总体利润将继续增长。 个人录像机2015年6月18日4PVRL的估值可与同行媲美从下表中可以看出，PVRL的交易价格高于美国同行，但仅略高于亚洲同行，或与亚洲同行相似。我们认为，鉴于其市场领先地位，PVRL值得以高于亚洲同行的价格进行交易。PVRL：对等估值截至十二月的年份MCAP（百万美元）2015财年2016年市盈率（x）2017财年2015财年EV / EBITDA（x）FY16E2017财年Cinemark Holdings（CNK：US）4,75019.017.315.69.28.68.1富豪娱乐集团（RGC：美国）3,24517.216.615.48.48.27.8大电影城集团（MABOR：TB）88123.020.017.212.31110.4INOX（3月底）26364.432.018.4415.5310.77.9PVRL（三月底）466177.055.02216.811.68.6资料来源：KESI，彭博社 个人录像机2015年6月18日53月31日2014财年2015财年FY16E2017财年18财年关键指标市盈率（已报告）（x）47.5纳米55.322.222.0核心市盈率（x）50.4176.755.322.221.9P / BV（x）6.76.73.83.32.9P / NTA（x）6.76.83.83.32.9净股息收益率（％）0.40.40.40.40.4FCF产率（％）纳米0.6纳米11.210.8EV / EBITDA（x）11.916.811.68.67.3EV / EBIT（x）21.238.925.515.312.5收入表（印度卢比）收入13,512.314,822.719,513.824,380.728,135.0毛利6,961.77,559.99,748.912,661.314,799.3息税折旧摊销前利润2,153.92,074.63,309.74,340.44,888.1折旧(943.8)(1,178.1)(1,799.2)(1,911.2)(2,023.2)摊销0.00.00.00.01.0息税前利润1,210.1896.51,510.52,429.22,865.9净利息收入/（exp）(719.1)(748.1)(918.2)(937.2)(810.7)联营公司0.00.00.00.01.0超凡32.1(22.0)0.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.01.0税前收益523.1126.4592.31,491.92,057.1所得税(19.2)(7.5)(59.2)(149.2)(698.2)少数族裔56.611.011.011.011.0停止运营0.022.00.00.00.0报告净利润560.5129.9544.01,353.71,369.9核心净利润528.4151.9544.01,353.71,370.9资产负债表（印度卢比）现金和短期投资495.4145.5580.01,844.93,338.6应收账款523.0812.21,069.21,335.91,541.6库存106.3121.8160.4200.4231.2物业，厂房及设备（净值）9,231.29,668.014,568.714,057.513,434.2无形资产31.331.331.331.331.3对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产3,145.73,687.44,690.25,856.96,757.9总资产13,532.914,466.221,099.823,326.925,334